一、中美關系有改善跡象：工業(yè)需求提振銀價

1月20日，美國新一屆總統(tǒng)特朗普正式上任并發(fā)表就職演說，稱不會立即向全球征收新關稅，同時宣布一系列行政命令，包括宣布南部邊境進入國家緊急狀態(tài)，并派遣軍隊抵御所謂非法移民“災難性入侵”；宣布國家能源緊急狀態(tài)，加大傳統(tǒng)能源開采，結束拜登政府“綠色新政”，撤銷電動車優(yōu)惠政策以拯救美國傳統(tǒng)汽車工業(yè)；建立對外稅務局，對外國進口產品加征關稅；宣布美國政府將只承認男女兩個性別；將“墨西哥灣”改名為“美國灣”；將擴張美國領土，把美國國旗插上新的地平線；將把美國宇航員送往火星等，他還將敦促內閣尋求方法來“擊敗”通脹并壓低物價?？傮w來看，特朗普就職窗口向市場釋放的增量信息主要體現(xiàn)在關稅政策大幅弱于預期，驅動美元指數(shù)和美債利率下挫，非美國家風險資產和貨幣價格相繼上漲，人民幣計價的貴金屬受貨幣屬性抑制，然而，美債利率回落又從金融屬性角度提振美元計價貴金屬。此外，特朗普未談及和平解決俄烏問題，卻進一步強化帝國主義式的地緣政策目標，這將支撐起貴金屬遠期避險需求。

雖然在就職典禮之后特朗普仍在記者采訪或媒體上發(fā)表新的信息，包括對加拿大和墨西哥加征25%關稅，不排除對中國征收10%的關稅，又給市場的樂觀情緒潑一盆冷水，擾動金融市場劇烈波動。但是，我們從這些信息中也能窺探出其關稅政策的路線，不會如競選期所表達的向全球大幅加征關稅，疊加特朗普宣布聯(lián)合Open AI、軟銀和甲骨文將成立“星際之門(STARGATE)”項目，在人工智能基礎設施方面至少投入5000億美元，旨在高端制造業(yè)回流和促進制造業(yè)復蘇，該項目預計將創(chuàng)造100000個就業(yè)崗位，我們認為美國制造業(yè)在低庫存背景下有望迎來周期性復蘇的窗口，同時中美關系的邊際改善也有望促進中國制造業(yè)回暖，中美經濟共振向好將給工業(yè)屬性占比近50%的白銀帶來顯著利多驅動。

二、美國核心通脹降溫：金融屬性利多白銀

從歷史來看，移民周期和美國核心通脹有顯著的正向相關關系，移民增長時期，核心通脹易漲難跌，移民減少時期，通脹問題均得以解決。拜登政府時期美國移民增速創(chuàng)近六十年來最高水平，引發(fā)美國核心通脹的韌性，即便在高利率的抑制作用下也難以下降。一般來說，我們將美國的通脹分解成三部分，分別是商品、能源和服務業(yè)、薪資收入，2023年10月至2024年6月期間美聯(lián)儲高利率顯著地抑制了制造業(yè)和商品價格（商品-1.1%，能源-4.9%，CPI 2.6%），然而服務業(yè)通脹卻不再下降，（服務業(yè)4.7%，收入5.55%），主要系移民增速仍然維持正增長。特朗普的新政中強調堅決打擊非法移民，其上任初期將重點著手簡單易行的非法移民驅趕政策，宣布南部邊境進入國家緊急狀態(tài)，并派遣軍隊抵御所謂非法移民“災難性入侵”，同時在白宮簽署行政令，非法移民或持臨時簽證者在美出生的子女將不再自動獲得美國公民身份，我們認為這項強有力的政策將能夠解決美國服務業(yè)通脹的韌性問題，預計2025年美國服務業(yè)通脹有望下行至2%-3%區(qū)間，對應居民收入增速2%-6%（歷史上保持0-3%的價差）。

此外，美國12月核心CPI 錄得3.2%，低于市場預期3.3%，較上月下降0.1%，環(huán)比增速降至0.2%，低于市場預期0.3%，雖然非核心CPI表現(xiàn)符合市場預期且有韌性，但核心物價的走弱已然扭轉了市場此前過于亢奮的美國再通脹情緒。通脹結構來看，核心通脹中房屋、醫(yī)療、其它商品和服務等最具韌性部分開始松動，與我們跟蹤的移民放緩保持一致，而商品通脹部分受益于原油的漲價而大幅回升，擾動總體通脹在低基數(shù)下持續(xù)反彈，食品和飲料分項也受低基數(shù)效應影響小幅抬升。在短期無中東能源沖擊的擾動和關稅政策漸進式推進的背景下，我們預計商品通脹在基數(shù)效應褪去后在1-2季度有邊際回落的可能性，而核心通脹受移民政策打壓而走軟，這將支撐美聯(lián)儲在3月份再度降息，金融屬性給白銀提供利多驅動。

三、中國經濟結構性復蘇：光伏銀漿需求有望見底

1-12月份中國經濟GDP增長實現(xiàn)5%，四季度強勢增長5.4%，主要系出口強勁和消費止跌回升貢獻，民間投資亦邊際向好，唯獨地產維持疲弱狀態(tài)，位于新的平衡中樞，上游開工、投資端受爛尾樓和開發(fā)商現(xiàn)金流壓力約束持續(xù)承壓，下游消費端在行業(yè)政策刺激下進一步改善，但竣工端仍受爛尾樓債務問題拖累遲遲未見改觀。隨著各地方政府化債資金到位以及新一年更為積極的地方政府專項債和中央政府財政發(fā)力，地產行業(yè)的債務負反饋循環(huán)有望被逐步打破，行業(yè)的出清支撐地產底部得以夯實，并進入新一輪上行周期。

12月我國出口同比增長10.7%，四季度平均增速10%，大幅高于上半年平均4.6%，與全球和美國制造業(yè)PMI回升一致，也有部分原因在于在特朗普上任前搶出口，然而，我們認為核心因素仍然在于中國出海戰(zhàn)略得以成功推進，自2018年中美摩擦以來，我國出口結構持續(xù)優(yōu)化，東盟的出口份額從11.3%增長到17.8%，美國出口份額從20.6%下降到13.1%，歐盟份額也小幅下降。雖然新一屆美國總統(tǒng)仍然高舉關稅大棒，給出口帶來一定壓力，然而，一方面對美出口的份額已經下降至相對偏低水平，另一方，隨著全球央行相繼進入降息周期，中美經濟共振復蘇，東盟和中東兩大新興經濟體也將迎來舒適的全球宏觀環(huán)境，經濟增速高速發(fā)展將持續(xù)引領中國出口增長，通過出口戰(zhàn)略和逆周期宏觀調控政策反哺國內消費，促進地產和商品消費進一步止跌回暖。

過去兩年，隨著光伏裝機迅速發(fā)展帶來行業(yè)過剩，新增裝機增速高位迅速下降，在金融屬性和貨幣屬性驅動的貴金屬上漲趨勢中，白銀和黃金的價格比值持續(xù)下降，凸顯白銀的工業(yè)需求拖累嚴重。然而，2024年開始，光伏新增裝機增速不再進一步下行，白銀價格也得以止跌，在黃金的上漲帶動下被動上漲，投機和金融配置資金持續(xù)涌入。隨著中國經濟止跌回升，以及中國光伏技術出口進一步深化，光伏銀漿的需求也有望回暖，給白銀工業(yè)需求提供增量。

四、金/銀比高估疊加低庫存，白銀做多有安全邊際

綜上所述，隨著海外宏觀靴子落地，且美國新一屆總統(tǒng)的執(zhí)政綱領逐步落實推進，我們認為美國核心通脹有望進一步下降，支撐美聯(lián)儲2025年內降息2-3次。同時，美國關稅的緩慢推進、中美關系短期留出改善空間、美國制造業(yè)回流、全球央行共振降息、中國經濟結構性回升等都將促進全球制造業(yè)經濟迎來周期性復蘇窗口。此外，特朗普對外的政策仍將擾動全球地緣形勢不容樂觀。金融屬性、工業(yè)屬性和避險屬性等多維度均指向貴金屬仍有中期上漲空間，考慮到白銀經歷過去3-4年的去庫存周期，當前庫存已經降低至歷史低位水平，且金/銀比值處于歷史偏高區(qū)域，我們認為當前位置配置白銀有非常高的安全邊際，而短期的起爆點或需要跟蹤工業(yè)需求這一關鍵變量以及庫存的變化。