央行上周五宣布，將從2月24日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是今年繼1月20日上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后的第二次上調(diào)，為2010年以來(lái)的第八次上調(diào)。上調(diào)之后，大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率將達(dá)到19.5%的歷史高位。

年初兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率曾是去年發(fā)生過(guò)的情況。去年年初，由于信貸迅猛增長(zhǎng)，央行決定自1月18日起上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，盡管如此，政策效果并不明顯，去年1月份的信貸增長(zhǎng)仍高達(dá)1.39萬(wàn)億元。在此情況下，央行于2月12日再度宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。

顯然，今年1月份貨幣信貸增長(zhǎng)較為合理，貨幣政策效果已經(jīng)初顯成效。數(shù)據(jù)顯示，1月份我國(guó)新增人民幣貸款1.04萬(wàn)億元，低于此前市場(chǎng)預(yù)期的1.2萬(wàn)億元。如果按1月份信貸增量占全年貸款規(guī)模16%的歷史均值估算，那么今年全年總體信貸規(guī)模6.5萬(wàn)億元，應(yīng)該在合理范圍內(nèi)。由此來(lái)看，1月份新增貸款并未超常增長(zhǎng)。1月份前兩周新增信貸規(guī)模達(dá)9000億元，可能是1月中旬央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的直接原因。而全月1.04萬(wàn)億元的信貸總量，意味著后兩周的信貸控制比較有效。

與此同時(shí)，1月末，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2增速也超預(yù)期回落，同比增速由去年年末的19.7%回落至17.2%，低于市場(chǎng)預(yù)期的19%，雖然與16%的全年增速目標(biāo)仍存距離，但明顯接近。因此，央行此次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的唯一解釋是，對(duì)沖流動(dòng)性（公開(kāi)市場(chǎng)的到期資金和（或）外匯流入）并預(yù)防像1月份前兩周那樣的信貸井噴。

具體來(lái)看，首先，在接下來(lái)的幾周，周均有1000億元以上的到期資金，如果流動(dòng)性回收不力，在一季度銀行貸款沖動(dòng)較強(qiáng)的情況下，信貸可能會(huì)再度迅猛增長(zhǎng)。實(shí)際上，根據(jù)慣例，央行往往會(huì)在春節(jié)后回籠節(jié)前所釋放的資金。目前，雖然3月期央票一二級(jí)市場(chǎng)利率倒掛幅度大幅收窄，央票發(fā)行規(guī)模明顯擴(kuò)大，但與每周千億元到期資金規(guī)模相比仍然偏小，短期內(nèi)僅依靠公開(kāi)市場(chǎng)操作難以達(dá)到大規(guī)模凈回籠資金的目的。

其次，1月份的外匯占款數(shù)據(jù)迄今還未公布，盡管我國(guó)貿(mào)易順差由去年12月份的130.8億美元收窄至64.6億美元，外商直接投資（FDI）由140億美元降至100億美元，但市場(chǎng)預(yù)期外匯占款增量仍然居高不下，這暗示“熱錢(qián)”流入仍在快速增長(zhǎng)。此外，1月份強(qiáng)勁的進(jìn)口增長(zhǎng)數(shù)據(jù)反映整體需求強(qiáng)勁，出口增長(zhǎng)較強(qiáng)也進(jìn)一步增大了需求壓力。在此情況下，央行選擇進(jìn)一步提高存款準(zhǔn)備金率并不令人意外。

在筆者看來(lái)，在通脹率未見(jiàn)頂之前，存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率仍會(huì)繼續(xù)上調(diào)，信貸的嚴(yán)厲控制也不會(huì)放松。因?yàn)楦鶕?jù)2003—2004年和2006—2007年控制通脹的歷史經(jīng)驗(yàn)，信貸控制和外部流動(dòng)性的對(duì)沖對(duì)于管理通脹意義重大。

2004年那一次物價(jià)控制比較成功，全年CPI環(huán)比漲幅相對(duì)溫和。其原因可能是合理的緊縮政策給過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)降了溫，進(jìn)而在很大程度上緩解了物價(jià)上漲壓力。比較重要的一點(diǎn)是，那一年，與投資密切相關(guān)的信貸增長(zhǎng)控制比較得力（除此之外，僅有25個(gè)基點(diǎn)基準(zhǔn)利率和50個(gè)基點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)），全年貸款增速由上年的21%降至14.5%，同時(shí)伴隨著的是貨幣供應(yīng)量M2增速快速回落。

而2007年那一次通脹形勢(shì)始終比較嚴(yán)峻。盡管政府在此期間不斷加息并上調(diào)存款準(zhǔn)備金率（162個(gè)基點(diǎn)基準(zhǔn)利率和550個(gè)基點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率），但CPI同比增速直到2008年2月份之前才穩(wěn)定下來(lái)。其背后的原因可能是在全球流動(dòng)性極度充裕的情況下，外來(lái)資金的大規(guī)模流入在一定程度上抵消了緊縮政策的效果。當(dāng)年，全年信貸增長(zhǎng)仍然較強(qiáng)（信貸的嚴(yán)厲控制是在2007年10月份），信貸余額同比增速不降反升，由上年的15%升至16%，與之相一致的是，反映整體流動(dòng)性的指標(biāo)M2增速始終保持穩(wěn)定。

反觀目前，盡管1月份CPI通脹率低于預(yù)期，但內(nèi)外需強(qiáng)勁、旱情及PPI超預(yù)期反彈都使得短期內(nèi)通脹壓力仍然顯著。因此，央行仍會(huì)繼續(xù)嚴(yán)厲控制信貸和積極對(duì)沖外部流動(dòng)性?？紤]到此次緊縮政策執(zhí)行的果斷和及時(shí)，且貨幣政策效果已經(jīng)初見(jiàn)成效，這一次政府將信貸和貨幣增速控制在合理范圍內(nèi)的可能性較大，這意味著通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)較低，CPI通脹率很有可能在未來(lái)觸頂，這一時(shí)間點(diǎn)或在二季度.