海外經驗：長痛不如短痛，貨幣一次性貶值到位更有效刺激經濟

貨幣貶值是一把雙刃劍。瑞·達利歐在《債務危機》中討論決策者面對經濟萎縮時如何取舍面子（匯率）和里子（利率）時講到，央行不應當為了保衛(wèi)匯率而過多消耗外匯儲備，也不應當過多提高利率從而損害實體經濟，這些行為比貨幣貶值帶來的危險更大。事實上，貨幣貶值可以刺激經濟和市場，在經濟萎縮期間有積極作用。最好是使貨幣一次性貶值到位，以維持市場的雙向交易（當市場預期貨幣不會繼續(xù)貶值時，就會恢復買賣互現的正常交易）。

我們復盤了4輪本幣貶值的海外經驗：1933年美國大蕭條下羅斯福新政、1971年布雷頓體系終結沖擊美元、1995-1996年日元貶值下的經濟回暖、2020年美國對沖疫情的大幅寬松。印證了達利歐的結論，即長痛不如短痛，一次到位的貨幣貶值或能更加有效的刺激經濟復蘇。

1933年美國大蕭條：羅斯福新政放棄金本位使貨幣獲得更大自主權，美元大幅貶值刺激出口，拉動經濟同時股市反彈。1929-1933年美國陷入大蕭條的經濟危機，GDP負增且持續(xù)通縮，與歐洲國家的貿易戰(zhàn)更是加劇了通縮環(huán)境下經濟下行壓力，1930年6月美國國會通過《斯姆特-霍利關稅法》，涉及20000多種進口商品，平均關稅提高50%以上。超過40個國家在法案生效后宣布對美國采取報復措施，全球貿易戰(zhàn)隨之爆發(fā)，進一步加劇了全球經濟衰退，1932年美國CPI同比增速為-9.9%，GDP增速為-12.9%。1933年3月羅斯福就任美國總統并推出“羅斯福新政”，首先，為了使貨幣供應更加靈活，羅斯福政府決定放棄金本位制，大量發(fā)行貨幣，1933年-1937年美國貨幣供應量增加42%。此外，放棄金本位制使得美元大幅貶值，增強了美國商品對外競爭力。財政政策方面，增加財政支出規(guī)模，以工代賑，實施財政刺激，這些政策組合成功地幫助美國經濟擺脫了資產負債表衰退。從政策成效來看，雖然美元大幅貶值，但更為靈活的貨幣寬松刺激了需求，使得美國經濟逐步走出通縮困局，1933年11月美國在經歷連續(xù)3年的通縮后CPI同比首次轉正，同時美元貶值刺激出口，帶動GDP同比回升，美國商品和服務出口額同比從1932年-22%升至1933年0.6%，GDP同比從-12.9%升至10.8%。從股市表現看，美股從1933年3月開始強勢反彈，1933/3-1936/12道瓊斯工業(yè)指數累計上漲250%。

1971年布雷頓體系終結：美元大幅貶值但緩解了美國黃金儲備不足的困境，美股短暫回調后強勢反彈。布雷頓體系下美元與黃金掛鉤，其他貨幣與美元掛鉤，其他國家由于國際貿易和投資而積累的美元可以按35美元一盎司的價格從美國那里兌換成黃金。隨著西歐和日本在50年代和60年代的經濟騰飛，以日本和德國為代表的國家通過國際收支順差積累了大量美元，而美國的國際收支不斷惡化，1971年出現首次貿易逆差，黃金儲備無法滿足將美國之外的美元兌換成黃金的需求。1970年美國僅有價值118億美元黃金，但海外官方卻持有超過400億美元的外匯儲備。為應對這一風險，1971年8月尼克松宣布停止美元與黃金兌換，對（美國）所有涉稅進口品臨時（90天）征收10%的附加稅，各國于1971年底簽訂了《史密森協定》，將美元對黃金貶值7.89%，同時將美元較主要貨幣貶值10%。雖然布雷頓體系的終結使得美元大幅貶值，美股也出現階段性調整，1971年9-11月道瓊斯工業(yè)指數最大跌幅-15%，但由于黃金儲備的風險得到化解，以及經濟韌性仍強，美股在短暫回調后強勢反彈，1971/11-1973/1道瓊斯工業(yè)指數漲超30%。

日本1995-1996年：擺脫美國制裁下的升值壓力，日央行進一步寬松日元貶值，經濟企穩(wěn)回暖，股市反彈。日本在1990年房地產泡沫破裂后經濟陷入通縮困局，日本PPI同比從1990年高點3.0%跌至1991年11月轉負并持續(xù)負增，名義GDP同比從1990Q2的9.6%跌至1994Q4的-0.5%。日央行持續(xù)降息，中央銀行政策利率從1991年6%持續(xù)下調至1994年1.5%，但日元卻在美國貿易制裁下持續(xù)升值。1980年代美國對日本貿易逆差持續(xù)加劇，美國認為對核心原因在于日元被明顯低估，因此1985年美國通過簽署《廣場協議》推動美元貶值，希望通過日元升值來削減對日本的貿易逆差。1990年之后，美國對日本的貿易逆差再次上升，美國官員也多次在講話中表示希望日元升值來削減貿易逆差，美聯儲持續(xù)降息保持美元弱勢運行，美日貿易摩擦的加劇，以及美國對日本的施壓或也較大地影響了市場對于日元的升值預期，推動日元進一步走強。這一情況的拐點發(fā)生在1995年，羅伯特·魯賓就任美國財政部長后開始推行“強美元”政策，以提升美國進口購買力、抑制國內通貨膨脹、并維持美元儲備貨幣的霸權地位，美元也在美聯儲持續(xù)加息動作下開始走強。國內方面，日央行進一步貨幣寬松，1995年連續(xù)兩次降息政策利率從1.5%降至0.5%，日元進入貶值通道，美元兌日元從1995年低點80.6持續(xù)升至1997年127。經濟方面，在擺脫美國貿易制裁下的升值壓力后，1995-1996年日本經濟迎來短期復蘇，通脹水平和GDP增速均顯著回升，股市同樣大幅反彈，1995/4- 1996/6日經225指數漲幅達40%。

2020年對沖疫情的大放水：美元大幅貶值，經濟快速回暖，美股短暫下跌后進入牛市行情。為對沖疫情影響，美國2020年3月連續(xù)兩次降息，累計下調150bp，同時，美聯儲還啟動了7000億美元量化寬松計劃。財政方面，美國加大財政支出，實施5輪財政刺激計劃，總金額達到3.8萬億美元。大幅的雙寬使得美元在2020年持續(xù)貶值，美元指數從20年3月102跌至20年底的90。但美股在流動性的持續(xù)支持以及經濟基本面的改善下，僅在2-3月短暫下跌后，便轉入單邊上行的牛市行情，20/2-20/3標普500最大回撤-35%，而3月低點到20年底反彈幅度達到68%，并且21年依然延續(xù)了上漲趨勢。

疫情以來地產、EPS下行風險釋放較充分，匯率貶值帶來兩個優(yōu)勢

中期視角來看，疫情以來地產、上市公司業(yè)績下行風險已釋放較為充分，匯率壓力釋放后或為市場上行積攢動能。疫情以來掣肘A股表現的三大主要風險因素：1、房地產量價齊跌拖累經濟表現；2、上市公司業(yè)績下行周期，分子端持續(xù)疲弱；3、美聯儲加息背景下，匯率壓力掣肘國內寬松空間。當前視角來看，經歷4年以來的風險出清，以及政策托底支持，前兩個風險已得到較為充分的釋放。房地產來看，商品房銷售面積同比從疫情前0%左右增長下跌至當前-15%~-20%，中國百城房價指數同比3%左右下行至23年-0.2%，今年來小幅回暖。上市公司業(yè)績層面，價格偏弱拖累全A企業(yè)凈利潤增速從疫情前5-10%增長下行至當前負增區(qū)間，明確拐點仍需耐心等待，M1&PPI轉正將是EPS回歸的重要信號。匯率方面，若類似海外經驗，短期貨幣貶值后匯率壓力釋放，政策空間進一步打開，或為市場上行積攢動能。

人民幣貶值帶來兩個優(yōu)勢：對沖關稅影響；鞏固制造業(yè)出口優(yōu)勢。人民幣貶值后，中國出口商品在國際市場上的價格相對降低，有助于增強中國商品的價格競爭力，對出口形成支撐。一方面有利于對沖特朗普關稅影響，根據華創(chuàng)宏觀團隊測算，極端情形下，若特朗普對中國進口關稅率加征至 60%，或拖累中國整體出口-2.6%到-5.8%，中性區(qū)間或在 4-5 個點左右。人民幣匯率貶值也在一定程度上對沖了加征關稅的影響，以美元計價的出口商品價格下降，價減量增對我國商品出口形成一定支撐。典型如2016年人民幣持續(xù)貶值，美元兌人民幣中間價從6.5低位升至6.9，期間中國出口持續(xù)走強，出口金額同比從16/2的-28%持續(xù)回升至17/3的16%，出口也成為支撐這一輪經濟修復的重要抓手。此外，從政策角度來看，24/11財政部、國家稅務總局發(fā)布《關于調整出口退稅政策的公告》，取消鋁材、銅材以及部分油脂產品退稅，同時將部分成品油、光伏、電池、部分非金屬礦物制品的出口退稅率由13%下調至9%，可以在保持出口優(yōu)勢的情況下，將出口稅負轉移至海外消費國，一定程度對沖關稅影響。另一方面人民幣貶值有利于鞏固制造業(yè)出口優(yōu)勢，中國制造業(yè)海外收入占比較高，電子海外收入占比超40%，家電、汽車、機械設備均在20%以上，人民幣貶值有利于提高產品競爭力，避免出現1990年代日本在貿易制裁下，經濟下行日元卻持續(xù)升值的困境，1990年代初日本房地產泡沫破裂，經濟陷入通縮困局，而在美國制裁下日元卻持續(xù)升值，對日本出口尤其是制造業(yè)帶來更大的壓制，日本出口金額同比從1989年11%降至1993年-6.5%，其中制造業(yè)出口同比從1986年19%降至1993年6.1%。