一季度實際GDP同比增長5.4%，名義GDP同比增長4.6%，略高于我們模型預(yù)測的5.32%、4.49%。2025年經(jīng)濟開局良好，初步反映“924”以來的積極政策效果，同時可以為全年經(jīng)濟增長目標(biāo)預(yù)留一定緩沖。

在前期報告《風(fēng)險計提之后：偶發(fā)沖回與積極對沖》中，我們指出：高頻模型測算至4月第二周，4月實際、名義GDP同比分別為5.12%、4.13%，均較一季度的預(yù)測值（5.32%、4.49%）有所放緩。

居民人均可支配收入、人均消費支出季度同比分別為5.5%、5.2%，居民支出傾向有明顯提升。從本輪消費支出的周期來看，其在2021年二季度觸頂并經(jīng)歷第一波下行；2023年二季度開始第二波下行，至2024年三季度觸底，底部增速為3.5%。去年四季度、今年一季度初步反彈。我們理解第一波下行主要是房地產(chǎn)市場調(diào)整所帶來的家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)；第二波下行疊加提前還貸的影響。本輪反彈則受益于存量房貸利率調(diào)整的政策紅利，以及“924”以來促消費政策的影響。上述節(jié)奏對我們認(rèn)識消費類資產(chǎn)應(yīng)有一定啟示。

從居民消費支出的季度同比增速來看，2021年一二季度分別為17.6%、18.5%，三四季度分別為11.5%、8.6%。2022年波動較大，一至四季度分別為6.9%、-2.4%、5.5%、-2.4%。2023年一季度反彈至5.4%，二季度進一步達到11.9%，三季度起逐步下行。2023年三四季度分別為10.9%、9.1%。2024年前三季度分別為8.3%、5.0%、3.5%。2024年四季度和2025年一季度分別為4.5%、5.2%。

3月單月經(jīng)濟整體較為活躍，六大口徑數(shù)據(jù)（工業(yè)、服務(wù)業(yè)、出口、消費、投資、地產(chǎn)銷售）當(dāng)月同比均不同程度高于1-2月。從數(shù)據(jù)背后線索推測，一是3月出口顯著偏強，企業(yè)可能基于不確定性存在一定“搶出口”現(xiàn)象，并進一步對工業(yè)部門形成帶動；二是3月地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，疊加耐用品“以舊換新”升溫，從而進一步對居民部門形成帶動。

3月出口同比12.4%，高于1-2月同比的2.3%。3月工業(yè)增加值同比7.7%，高于1-2月同比的5.9%。3月社零同比5.9%，高于1-2月同比的4.0%。3月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比6.3%，高于1-2月同比的5.6%。3月固定資產(chǎn)投資同比4.3%，高于1-2月同比的4.1%。3月地產(chǎn)銷售同比-1.0%，高于1-2月同比的-5.1%。

3月工業(yè)增加值同比增長7.7%，屬2021年7月以來最高。從出口交貨值同樣同比7.7%的高增速中，可以看出出口驅(qū)動的線索。從主要工業(yè)品產(chǎn)量來看，增速在雙位數(shù)的主要是新能源汽車、金屬切削機床、太陽能電池、工業(yè)機器人，高個位數(shù)增速的主要是集成電路、智能手機等。傳統(tǒng)產(chǎn)品中，鋼材增速較高、水泥增速較低，我們理解前者主要還是制造業(yè)派生需求，后者證明建筑業(yè)需求尚未顯著啟動。

3月新能源汽車產(chǎn)量同比40.6%，金屬切削機床產(chǎn)量同比23.0%，太陽能電池產(chǎn)量同比23.6%、工業(yè)機器人產(chǎn)量同比16.7%。

3月集成電路產(chǎn)量同比9.2%，智能手機產(chǎn)量同比7.0%。3月鋼材產(chǎn)量同比8.3%，水泥產(chǎn)量同比2.5%。

3月社零同比增長5.9%，高于去年年度的3.5%、今年前兩個月的4.0%。值得注意的一個細(xì)節(jié)是：2023年下半年以來城鎮(zhèn)消費增速一直低于農(nóng)村消費增速，今年3月是首次反超，這可能和存量房貸利率下調(diào)的影響有關(guān)。從主要消費品來看，同比增速較高的主要是家電（35.1%）、家具（29.5%）、手機（28.6%）、體育娛樂用品（26.2%）、文化辦公用品（21.5%）、金銀珠寶（10.6%）。我們理解其背后線索一是“以舊換新”的政策紅利；二是二手房成交活躍的影響；三是政府消費和社團消費支出反彈；四是黃金等產(chǎn)品價格上行的影響。

其余部類雖然絕對增速較低，但較去年年度增速也多數(shù)改善，比如汽車單月同比亦回升至5.5%。其余部類雖然絕對增速并不算高，但實際上也有不同程度改善，比如餐飲增速同比5.6%（去年年度增速5.3%）、煙酒類同比8.5%（去年年度增速5.7%）、服裝鞋帽同比3.6%（去年年度增速0.3%）、日用品同比8.8%（去年年度增速3.0%）、汽車同比5.5%（去年年度增速-0.5%）。

3月固定資產(chǎn)投資同比4.3%，高于去年年度的3.2%、今年前兩個月的4.1%。其中制造業(yè)投資單月同比持續(xù)在9%以上的高位，設(shè)備更新是一個帶動力量，一季度設(shè)備工器具投資增速達19%，較去年年度增速更快；地產(chǎn)投資仍在-10%左右的低位徘徊。大口徑基建投資單月同比達12.6%，顯示電力投資依然處于較高的趨勢增速之下。狹義基建投資（不含電力）單月同比為5.9%，好于前期，但支撐作用尚待繼續(xù)提升。其中代表地方基建的道路、公共設(shè)施管理業(yè)有所改善，但去年高增長的鐵路投資今年一季度增速回落較多。

3月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比4.3%，1-2月為4.1%；制造業(yè)投資當(dāng)月同比9.2%，1-2月為9.0%；地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-10%，1-2月為-9.8%；小口徑基建投資當(dāng)月同比5.9%，1-2月為5.6%；大口徑基建投資當(dāng)月同比12.6%，1-2月為9.9%。

3月鐵路運輸業(yè)投資累計同比0.5%（去年13.5%），道路運輸業(yè)投資累計同比-0.2%（去年-1.1%），公共設(shè)施管理業(yè)投資累計同比4.9%（去年-3.1%），水利管理業(yè)累計同比36.8%（去年41.7%）。

3月地產(chǎn)銷售繼續(xù)有所好轉(zhuǎn)，銷售面積雖然仍在同比負(fù)增長區(qū)間，但降幅較1-2月（-5.1%）和去年（-12.9%）進一步收窄。投資端有所分化，其中新開工、竣工均有所好轉(zhuǎn)，施工弱于前值。我們理解地產(chǎn)投資端有待去庫存驅(qū)動，比如存量房收儲。房價環(huán)比趨勢總體穩(wěn)定，其中一線城市價格反彈，環(huán)比已連續(xù)第四個月正增長；二線城市繼續(xù)環(huán)比零增長；三線城市環(huán)比延續(xù)-0.2%左右的負(fù)增長，價格在繼續(xù)下行。

3月地產(chǎn)投資當(dāng)月同比-10%，1-2月-9.8%。3月新開工面積同比-18.1%，1-2月為-29.6%。3月施工面積同比-31.7%，1-2月為-9.1%。3月竣工面積同比-11.5%，1-2月為-15.6%。銷售面積同比-1.0%，1-2月為-5.1%；銷售金額同比-1.6%，1-2月為-2.6%。

3月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源合計當(dāng)月同比-3.9%，1-2月為-3.6%；國內(nèi)貸款同比6.1%，1-2月-6.1%；自籌資金同比-11.8%，1-2月為-2.1%；定金及預(yù)收款同比-1.4%，1-2月-0.9%；個人按揭貸款同比0.3%，1-2月為-11.7%。

3月一二三線新建商品住宅房價環(huán)比分別為0.1%（前值0.1%）、0（前值0增長）、-0.2%（前值-0.3%）。

二季度以來的邊際變化值得重視。4月初美國對海外關(guān)稅落地，未來一個時段出口下行將構(gòu)成對經(jīng)濟增長一定程度的拖累。 貿(mào)易數(shù)據(jù)平臺Vizion數(shù)據(jù)顯示，4月第一周前往美國的集裝箱預(yù)訂量相比前一周下降67%，從美國出發(fā)的集裝箱預(yù)訂量下降40%。其確切影響斜率尚待觀測后續(xù)4-5月出口數(shù)據(jù)?？梢源_定的是，在這一背景下，“內(nèi)需對沖外需”仍是一個關(guān)鍵邏輯，關(guān)注4月底政治局會議對經(jīng)濟工作的部署。

在近期報告《風(fēng)險計提之后：偶發(fā)沖回與積極對沖》中，我們認(rèn)為：需求端的系統(tǒng)性“對沖”仍是一個關(guān)鍵線索。一是帶動GDP占比40%左右的居民消費，形成對制造業(yè)生產(chǎn)能力的部分承接；二是通過擴大地方有效投資彈性、進一步推動房地產(chǎn)市場企穩(wěn)，穩(wěn)定中國經(jīng)濟資本形成速度和投資率；三是通過優(yōu)化產(chǎn)能和供求比，穩(wěn)定PPI中樞和制造業(yè)部門利潤率。后續(xù)可繼續(xù)期待4月底政治局會議，在目前外部環(huán)境下大概率會有對擴內(nèi)需政策的系統(tǒng)性部署。

資產(chǎn)和經(jīng)濟節(jié)奏不完全相同，尤其外生沖擊下的資產(chǎn)表現(xiàn)有它的經(jīng)驗規(guī)律：金融市場往往進行一次性的“風(fēng)險計提”，后續(xù)則先反映從不確定性到確定性，再反映逆周期政策的逐步落地。3月關(guān)于對等關(guān)稅的全球預(yù)期已經(jīng)醞釀，10年期國債收益率和WIND全A指數(shù)分別在3月17日、18日形成高點，其中很可能包含對外生擾動的定價，即“定價外生沖擊和不確定性”的階段就已開始；目前應(yīng)屬于第二個階段，確定性有所上升，但部分線索如特定行業(yè)關(guān)稅等仍待觀察，行業(yè)間預(yù)期分化；后續(xù)應(yīng)會逐步進入第三個階段，和“924”一樣，政策的新一輪升溫形成對基本面的支持和修正。

風(fēng)險提示：外部經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險加??；逆全球化關(guān)稅下外需波動幅度超預(yù)期；地產(chǎn)領(lǐng)域量價繼續(xù)低位徘徊；狹義基建投資回升幅度不及預(yù)期；消費短期超預(yù)期或不及預(yù)期；信貸和社融擴張超預(yù)期。