目前棕櫚油的基本面多頭敘事涵蓋“季節(jié)性減產(chǎn)”和“生柴遠期消費增長”這兩大主題，但我個人傾向目前的棕櫚油上行很大概率來自于前段中國和其他消費地因為價格超跌，形成渠道庫存過度去化，而進一步造成的階段性補庫和價格修復(fù)，上文提及的多頭敘事之時觸發(fā)市場認識到價格超跌的導(dǎo)火索，充當(dāng)著解釋價格反彈的合法性表述。

全球通漲讓我們暫時難以識別棕櫚油的絕對價格的估值，大體上用2020年以前的2800林吉特每噸的成本，乘以120%通脹折算系數(shù)來模糊化估計當(dāng)前的種植成本。相較于上述邏輯，我們更傾向于通過油粕比來定義植物油的估值，回望2023年年底的棕櫚油對豆粕的比價，1.8左右，顯然是棕櫚油價格超跌的體現(xiàn)。超跌反彈用來解釋最近10%左右的棕櫚油漲幅和2.45的P/M比價更為合適。

未來值得我們討論的關(guān)鍵問題和分歧是：

1、全球油籽價格（主要是大豆和葵籽）是否已經(jīng)接近觸底；

2、全球棕櫚油的23-24年度產(chǎn)量和消費情況，油世界預(yù)估產(chǎn)量同比持平，需求增加200萬噸；

3、全球生物柴油的補貼強度，產(chǎn)業(yè)景氣度，以及棕櫚油作為潛在清潔能源的前景。

重點關(guān)注：棕櫚油價格展望：

（1）從現(xiàn)在到2024年6月，BMD價格預(yù)計將在3900至4500林吉特之間；

（2）棕櫚價格的走勢將取決于產(chǎn)量；

（3）4月-6月將是棕櫚油供應(yīng)最緊張的月份；

（4）5月開始北美天氣炒作，易漲難跌；

（5）美豆油產(chǎn)量下降引致CBOT豆油反彈（存疑？），CBOT豆油繼續(xù)受益于美國旺盛的生物柴油需求；

（6）美豆油在植物油中價格最高，這也將變相支撐菜籽價格；

（7）葵油價格有望觸底。

歷史回顧：2023年的核心詞為變幻無常的氣候（capricious climate），2024年仍然提示關(guān)注氣候。2023年的厄爾尼諾現(xiàn)象比預(yù)期更加溫和，未對棕櫚油主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)生顯著影響，但預(yù)計對2024年棕櫚油產(chǎn)量可能會存在滯后的負面影響。過去一年植物油價格低于預(yù)期，主要原因在于：

（1）2023年良好的棕櫚油產(chǎn)量；

（2）美元走強同時巴基斯坦、孟加拉國、尼日尼亞、伊朗以及埃及等棕櫚油消費國美元外匯短缺；

（3）棕櫚油核心消費國之一的中國經(jīng)濟表現(xiàn)疲弱（引致為對棕櫚油需求減少）；

（4）黑海出口走廊的重新啟動以及低迷的葵油價格對棕櫚油的擠占。

2024年將在以下敘事中展開：

（1）中國買需支撐植物油消費；

（2）全球玉米和大豆的豐產(chǎn)；

（3）厄爾尼諾消退下良好的作物生長條件；

（4）相對強勢的美元；

（5）葵油價格持續(xù)疲弱。

2024年農(nóng)產(chǎn)品利多因素因素主要有：（1）北美天氣炒作；（2）美聯(lián)儲降息削弱美元；（3）民主黨在大選中獲勝，并制定強有力的綠色激勵措施；（4）能源價格大幅飆升（通脹）

2024年棕櫚油展望：

（1）東南亞整體產(chǎn)量不及預(yù)期；（2）種植面積僅微微擴張；（3）不良的樹齡結(jié)構(gòu)；（4）二次種植進度緩慢且分散；種植技術(shù)落地緩慢；（5）印尼產(chǎn)量預(yù)計同比減少100萬噸，缺口擴大；（6）馬來西亞產(chǎn)量維持不變；（7）精煉利潤在過去幾個月為負；（8）生物柴油需求增加使得棕櫚油供應(yīng)偏緊；（9）最大利好因素：多變的氣候。

種植面積：近幾年可持續(xù)發(fā)展的政策使得過去因為油棕擴張導(dǎo)致的森林退化的節(jié)奏被遏制了，這將會影響供應(yīng)端，供應(yīng)減少或?qū)砼Ｊ小PO產(chǎn)量：產(chǎn)量峰值與谷值之間的差異過大，棕櫚油產(chǎn)業(yè)正在逐漸失去其競爭優(yōu)勢，在加快重新種植之前，棕櫚油產(chǎn)量將受到限制。

產(chǎn)量增長：棕櫚油產(chǎn)量年均增長率停滯不前，2021-2023期間的年均增長率較2011-2020年期間平均下降了30%，預(yù)計2024-2030年將進一步下降18%。此外，棕櫚樹每十年的年均增長也在降低。

棕櫚油利多驅(qū)動：（1）B40或SAF產(chǎn)能提升；（2）生產(chǎn)節(jié)奏放緩；（3）世界各地農(nóng)作物歉收（仍然歸屬于氣候影響）

重點關(guān)注：（1）新的生柴或SAF需求；（2）印度的生柴產(chǎn)量；（3）中國經(jīng)濟的復(fù)蘇跡象；（4）美元下跌趨勢；（5）極端氣候。

其他植物油對棕櫚油的影響：（1）巴西生柴摻混要求提高，但不及市場預(yù)期；（2）中國對美出口UCO不利于豆油，但利于棕櫚油；（3）俄羅斯烏克蘭廉價（對美元貶值）的葵油分割植物油市場份額。

國內(nèi)一側(cè)關(guān)注點：（1）經(jīng)濟何時恢復(fù)高增長？（2）植物油消費將如何發(fā)展？（3）中國是否會制定生物燃料政策？（4）UCO的大規(guī)模出口還會繼續(xù)嗎？

印度：（1）2024年印度進口將低于2023年；（2）印度的消費和需求看起來很健康，但印度農(nóng)民持有2023年的大量油籽庫存；（3）2023年結(jié)轉(zhuǎn)庫存不利于2024年進口。印度在22/23年度進口1654.2萬噸植物油，在23/24年度進口1602萬噸。

植物油的全球生物柴油消費：世界柴油消費在22/23年度增長了約300萬噸。在23/24年度，由于印尼和美國的產(chǎn)能和使用擴張，預(yù)計柴油消費將進一步增加400萬噸。（印度潛在的生物柴油消費量）

植物油的全球食用需求：世界對植物油的食用需求每年至少增長300萬噸，22/23年度世界糧食需求同比增長300萬噸，預(yù)計23/24年度糧食需求將再增長300萬噸。

植物油全球供需：22/23年度供應(yīng)總量+650萬噸，需求總量+700萬噸；23/24年度預(yù)計供應(yīng)+310萬噸，需求+700萬噸。

油脂價格影響因素（偏宏觀）：（1）美國是否會陷入衰退；（2）中國經(jīng)濟前景；（3）兩場戰(zhàn)爭（俄烏沖突與巴以沖突）何時結(jié)束；（4）美元走勢；（5）生物燃料政策與激勵措施的出臺；（6）原油價格

棕櫚油的潛在需求前景：

可持續(xù)發(fā)展機會：1.支持本土作物(棕櫚/大豆/油菜)進行陸地運輸；2.關(guān)注全球當(dāng)前在航空、海運等領(lǐng)域提倡非食用油脂來源的生物燃料(UCO、AF)；3.抓住將可持續(xù)棕櫚引入CORSIA(航空)和國際海事組織IMO(航運)等新領(lǐng)域的機會。4.食品、飼料和油脂化工行業(yè)渴望可持續(xù)棕櫚發(fā)展+產(chǎn)品碳足跡追蹤(PCF)，EUDR將“愿望”轉(zhuǎn)化為“法規(guī)”，類似于生物燃料政策。

可持續(xù)發(fā)展實現(xiàn)：1.定義和劃分“可持續(xù)棕櫚”；2.要實現(xiàn)有可信度的溯源性，需要完善和落實EUDR以及更進一步的舉措；3.與CORSIA and IMO等組織進行有效溝通。進一步舉措：1.在EUDR監(jiān)管的成本壓力下實現(xiàn)增長2.關(guān)注農(nóng)民的種植利潤。