低庫存或使油價保持一定的抗跌性

展望2025年，一方面，供應(yīng)在非OPEC+推動下，預(yù)計將繼續(xù)保持增長，OPEC+是否放棄減產(chǎn)來挺價較為關(guān)鍵；另一方面，需求端暫無增長亮點，另外特朗普2.0時期，政策推行順序及地緣因素均存在較強不確定性，需進一步跟蹤。

2024年原油價格先是在地緣風(fēng)險上升、OPEC+大規(guī)模減產(chǎn)延續(xù)推動下，大幅上漲至年內(nèi)高位，隨后受外圍經(jīng)濟擔(dān)憂加劇、需求預(yù)期不斷下調(diào)等影響，持續(xù)震蕩下行。

供應(yīng)端存在增加預(yù)期

OPEC+延長減產(chǎn)至2025年一季度末，閑置產(chǎn)能充足。自2023年11月OPEC+宣布220萬桶“自愿減產(chǎn)”以來，由于2024年油價持續(xù)表現(xiàn)疲軟，該減產(chǎn)政策不斷延長。近期的OPEC+會議上，宣布繼續(xù)延長減產(chǎn)3個月至2025年一季度結(jié)束，OPEC+挺價意愿依然較強。數(shù)據(jù)顯示，OPEC+2025年財政平衡對應(yīng)油價依然偏高，沙特、伊拉克、科威特等國分別高達90.9、92.4、81.8美元/桶，減產(chǎn)經(jīng)常不達標(biāo)的哈薩克斯坦高達115.9美元/桶。

由于OPEC+長期減產(chǎn)，閑置產(chǎn)能也非常充裕。以2024年11月原油產(chǎn)量為基準(zhǔn)，沙特、阿聯(lián)酋、科威特、伊拉克閑置產(chǎn)能分別高達3.1百萬、1百萬、0.4百萬、0.7百萬桶/天，整個OPEC+閑置產(chǎn)能高達5.9百萬桶/天。因此，2025年若出現(xiàn)意外斷供等極端情況，OPEC+充足的閑置產(chǎn)能可在較短時間內(nèi)進行補足。

美國特朗普2.0時期，原油產(chǎn)量有增加預(yù)期，但依然受限于總回報率和資本支出。特朗普在競選時，主張放松環(huán)境監(jiān)管，給予傳統(tǒng)能源稅收優(yōu)惠，優(yōu)先進行鉆探，該政策主張利多美國原油產(chǎn)量。但近年來，美國石油勘探企業(yè)資本支出持續(xù)下降，石油和天然氣板塊總回報率遠不及標(biāo)普500指數(shù)。美國頁巖油庫存井運營成本在31~45美元/桶，新鉆井成本在59~70美元/桶。在長年低資本支出影響下，目前美國庫存井已消耗至低位，但鉆井效率的提高，支撐近年來美國原油產(chǎn)量持續(xù)緩慢增長。因此，2025年美國原油產(chǎn)量預(yù)計仍能保持緩增狀態(tài)。

特朗普2.0時期，地緣風(fēng)險不確定性較大。首先是俄烏沖突方面，在競選時，特朗普曾表示將在較快時間內(nèi)結(jié)束俄烏沖突，目前原油市場已對俄烏沖突風(fēng)險充分計價，貿(mào)易格局也已完成重塑，未來需進一步跟蹤大選承諾兌現(xiàn)情況。其次是伊朗和委內(nèi)瑞拉，2018年美國單方面退出伊核協(xié)議，并對伊朗原油出口進行制裁，伊朗原油產(chǎn)量及出口斷崖式下跌，拜登時期已重回相對高位。委內(nèi)瑞拉情況也類似，拜登時期美國財政部向雪佛龍頒發(fā)了臨時許可證，允許雪佛龍向美國出售委內(nèi)瑞拉石油。特朗普再次上任后，需關(guān)注伊朗和委內(nèi)瑞拉是否再次受到制裁。最后，特朗普的關(guān)稅貿(mào)易壁壘主張，計劃對進口加拿大原油征收25%的關(guān)稅。2024年5月加拿大跨山管道投入運營，流向中國和美國的原油量分別增加19萬桶/天、14萬桶/天，若關(guān)稅政策實施，將影響加拿大原油供應(yīng)及出口。

其他非OPEC+供應(yīng)持續(xù)增長。圭亞那原油產(chǎn)量近年來增長迅速，IEA預(yù)計2025年圭亞那原油產(chǎn)量將增加10萬桶/天；巴西預(yù)計2025年產(chǎn)量將增加25萬桶/天至3.7百萬桶/天；挪威的Johan Castberg項目支撐2025年原油增長16萬桶/天至2.2百萬桶/天。因此，在面對美國、加拿大、圭亞那、巴西、挪威等非OPEC+產(chǎn)量增長時，2025年OPEC+將繼續(xù)在保份額還是保油價中進行艱難抉擇。

全球原油總需求帶動有限

國內(nèi)新舊能源更替，傳統(tǒng)能源燃料需求面臨替代效應(yīng)。2024年11月，國內(nèi)將成品油出口退稅率由13%下調(diào)至9%，考慮到成品油出口配額應(yīng)用盡用，出口量下滑幅度將有限，但國內(nèi)煉廠總利潤及產(chǎn)能擴張積極性將受到影響。該政策進一步利多國內(nèi)煉廠減油增化，加快能源綠色轉(zhuǎn)型。近年來，國內(nèi)新能源汽車銷量不斷上升，汽油作為傳統(tǒng)能源帶來的消費將逐步受到抑制。另外，LNG重卡、新能源重卡及輕卡車型的消費也正在積極轉(zhuǎn)型，柴油消費量也出現(xiàn)明顯下滑。從原油進口需求來看，2025年原油非國營貿(mào)易進口允許量25700萬噸，比2024年的24300萬噸小幅增加1400萬噸。但考慮到新投產(chǎn)能不高，且新舊能源替代持續(xù)、煉廠綜合利潤面臨下滑等，2025年國內(nèi)原油需求增長相對有限，2024年年底國內(nèi)的經(jīng)濟刺激措施將在一定程度上對2025年原油需求有所提振。

美國原油需求預(yù)計維持平穩(wěn)，歐洲有小幅下降預(yù)期。從外盤成品油裂解來看，2024年不及前兩年的裂解水平，美國和歐洲煉廠原油加工量基本與2023年水平接近。美國居民出行需求已恢復(fù)至往年平均水平，航空出行需求則表現(xiàn)較好，恢復(fù)至歷史高位。但從歐美制造業(yè)PMI來看，長期處于榮枯線下方，尤其是歐洲制造業(yè)表現(xiàn)較為疲軟，預(yù)計2025年美國原油需求維持穩(wěn)定，歐洲則緩降。

印度原油需求增長可觀，但對全球原油總需求拉動有限。印度制造業(yè)PMI表現(xiàn)強勁，預(yù)計2025年印度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求較強，投資60.3億美元的8個國家高速公路走廊項目、投資110億美元的新機場建設(shè)及現(xiàn)有機場擴建，2025年印度將從157個機場增加至200個運營機場?？紤]到印度整體需求基數(shù)偏低，2024年11月印度原油需求僅為5.73百萬桶/天，預(yù)計對全球原油總需求的帶動相對有限。

美聯(lián)儲暗示放緩降息

當(dāng)前原油及成品油庫存均不高。經(jīng)歷了前幾年的高油價，原油及成品油庫存均消耗至近年來偏低水平。拜登任期，美國也在采購石油補充戰(zhàn)略儲備，目前SPR的回補購買行為已經(jīng)結(jié)束，總體戰(zhàn)略石油儲備依然不高。因此，原油及成品油總庫存偏低，使油價在未來基本面持續(xù)偏弱的情況下保持一定的抗跌性。

美聯(lián)儲2025年降息預(yù)期下調(diào)，宏觀預(yù)期對油價的影響有所削弱。美國就業(yè)市場雖然稍有降溫，但表現(xiàn)依然非常強勁。其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如美國零售銷售數(shù)據(jù)相對較好、消費者信心回升，美國CPI重回2%依然需要一段時間。特朗普上臺后經(jīng)濟刺激政策將抬升通脹，美聯(lián)儲暗示將放緩降息步伐，整體宏觀預(yù)期對油價的影響有所削弱。

綜上所述，2025年原油供應(yīng)在非OPEC+推動下，預(yù)計將繼續(xù)保持增長，OPEC+是否放棄減產(chǎn)來挺價較為關(guān)鍵，需求端除了印度外，暫無增長亮點。因此，預(yù)計2025年原油價格重心將有所下移，低庫存使油價在下跌過程中存在一定的抗跌性，油價下行之路預(yù)計不平坦。另外，特朗普2.0時期，政策推行順序及地緣因素均存在較強的不確定性，需進一步跟蹤。