投資是一個(gè)有趣的行業(yè)，有著形形色色的各路流派。麻省理工學(xué)院的物理學(xué)博士可以做復(fù)雜如天書的量化交易模型，巴菲特巴老則覺得過分復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型沒有什么好處，民間的圖學(xué)家們也往往可以用自己的經(jīng)驗(yàn)擊敗市場。投資無圣杯，無論你是誰，只能憑業(yè)績說話。

　　這種狀況造成的一個(gè)問題是，對(duì)于投資，往往誰都可以說幾句，但至于具體“為什么是這樣”卻沒有幾個(gè)人能說清楚。比如價(jià)值投資一般的理念是：找到好公司并在價(jià)格合適的時(shí)候買入。但這句話其實(shí)有點(diǎn)像“足夠努力學(xué)習(xí)就能學(xué)習(xí)好”一樣，正確但無法操作。

　　任何企業(yè)都有其內(nèi)在的價(jià)值，不論是好的企業(yè)還是壞的企業(yè)，只是內(nèi)在價(jià)值多或少的問題。而價(jià)值投資的根本邏輯就是在價(jià)格低于價(jià)值的時(shí)候買入，并最好留有一定的安全邊際。

　　價(jià)格會(huì)最終反映企業(yè)的價(jià)值。這點(diǎn)決定了任何的價(jià)值投資都必須以估值為基礎(chǔ)。離開了估值的任何投資方法和模型都不是價(jià)值投資，即使是過去3年越貴越漲的A股也不例外。

　　基礎(chǔ)的公司財(cái)務(wù)知識(shí)告訴我們，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值等于其未來的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)：Freecashflowt=1/(WACC-growth)。

　　其中的NOPLAT是所得稅調(diào)整過的經(jīng)營凈利潤，growth/ROIC決定了企業(yè)的再投資比率。這個(gè)公式可能稍微有點(diǎn)復(fù)雜，但這是一切企業(yè)估值的基礎(chǔ)，價(jià)值投資的牛頓定律。我們這里不分析這個(gè)公式，但明顯能看出，企業(yè)的價(jià)值由且僅有三個(gè)因素決定：未來的成長預(yù)期(growth)、預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)(WACC)、未來的投入資本回報(bào)率（ROIC）。

　　這樣的三個(gè)因素很顯然地決定了，價(jià)值投資的要素即是，選擇快公司（高的未來成長預(yù)期）、穩(wěn)公司（較小的不確定性）、好公司（高資本回報(bào)率），并在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)購買（估值水平低）。任何的價(jià)值投資都必須基于這個(gè)邏輯。

　　我們選擇2006年的所有A股上市公司，按當(dāng)年的投入資本回報(bào)率(ROIC)由高到低分為五組，最高一組公司的ROIC中位數(shù)達(dá)到了21%。7年之后的2013年，再回頭看當(dāng)年按2006年資本回報(bào)率分組的五組公司，卻能非常驚訝的發(fā)現(xiàn)，雖然ROIC的絕對(duì)值已經(jīng)大幅下降（這也和A股上市公司的整體資本回報(bào)率下降有關(guān)），但7年前最“好”的公司，在經(jīng)歷了7年的風(fēng)風(fēng)雨雨以后，仍然有最高的投入資本回報(bào)率，還是最“好”的那一組公司。7年的時(shí)間對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)，尤其是資本市場而言已經(jīng)相當(dāng)漫長。但在前后長達(dá)7年的時(shí)間跨度里，以投入資本回報(bào)率衡量的企業(yè)分組沒有什么根本的變化。

　　相反，再看看企業(yè)成長性變化：與資本回報(bào)率非常不同，當(dāng)年的蝸牛公司一組（06～08年成長最慢的一組）居然成為了成長速度的冠軍；而當(dāng)年的最快速成長公司一組到了11～13年則淪為的平庸的中間一組。明顯可以看出，企業(yè)的成長性是快速回歸中值的，沒有哪個(gè)企業(yè)會(huì)保持高速的成長很久；今天的“快公司”往往不是7年以后的“快公司”。

　　投入資本回報(bào)率（ROIC）之所以重要，就在于它實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于巴菲特的“護(hù)城河”概念。擁有寬闊的護(hù)城河的企業(yè)，能抵御來自競爭對(duì)手的侵襲和市場狀況的波動(dòng)，持續(xù)為股東帶來較高的資本回報(bào)水平。在時(shí)間長河中，當(dāng)年的“快公司”會(huì)迅速歸于平庸，被資本市場遺忘；但當(dāng)年的“好公司”，卻仍然是好公司。

　　上面說過，企業(yè)的估值水平取決于“是否好”和“是否快”。比如巴菲特，動(dòng)輒以十?dāng)?shù)年為期限長期持有公司股票，既然公司的成長性會(huì)快速回歸中值，自然選擇“好公司”要重要的多，這就是為什么巴老反復(fù)強(qiáng)調(diào)企業(yè)的“護(hù)城河”卻鮮見談到企業(yè)的成長性，我想這也正是巴菲特一般不投資高科技成長股的原因吧。投資中，企業(yè)“變”的是成長性（如果是“成長預(yù)期”則更甚），“不變”的則是護(hù)城河所代表的盈利能力和持續(xù)資本回報(bào)能力。

　　當(dāng)然，以上分析絕不是說企業(yè)的成長性不重要。在大起大落的A股，以及對(duì)業(yè)績考察恨不得精確到天的中國資本市場，要求一個(gè)基金或個(gè)人連續(xù)持有某些公司的股票7年，確實(shí)太過奢侈。上面討論過，企業(yè)的預(yù)期成長性是決定其估值的重要因素。那些高速成長的明星企業(yè)，投資者往往會(huì)在短期內(nèi)對(duì)其未來的前景有著美好的預(yù)期，這些公司能在1～2年以內(nèi)為投資者取得非常好的回報(bào)。與巴菲特不同，他有著大量的、長期限、低成本的自有投資資金，這一點(diǎn)大部分中國的投資者，無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人都做不到；所以在這一點(diǎn)上不能完全效仿巴菲特，些許有些無奈吧。