一、70年代兩次石油危機(jī)及背后原因。20世紀(jì)70年代，原油價(jià)格呈現(xiàn)了階梯式上行走勢(shì)，由1970年的2.7美元/桶上行至1979年底的40美元/桶，漲幅接近14倍。70年代地緣風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致了兩次石油危機(jī)，使得油價(jià)出現(xiàn)了兩次脈沖性上漲，分別為：第一次石油危機(jī)（1973年10月-1974年3月），源于第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)；第二次石油危機(jī)（1978年底-1980年底），源于伊朗的伊斯蘭革命導(dǎo)致的原油生產(chǎn)量大幅下滑，此外石油公司和消費(fèi)者拼命搶購(gòu)、囤積行為導(dǎo)致了1979-1980年原油搶購(gòu)風(fēng)潮，加劇了油價(jià)上行。

二、70年代兩次石油危機(jī)直接導(dǎo)致全球商品價(jià)格上漲，原油、黃金漲幅居前，美債收益率上行。1973年至1980年的八年間，原油價(jià)格上漲超過(guò)18倍，黃金、銀價(jià)格上漲超7倍，鋁價(jià)上漲1.6倍，銅價(jià)上漲68%，大豆上漲51%。兩次石油危機(jī)加劇了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯漲風(fēng)險(xiǎn)，高通脹下美債收益率上行，1980年底，十年期美債收益率的高點(diǎn)達(dá)到了13%以上。控制通脹預(yù)期成為當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的首要目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了諸如收縮貨幣供應(yīng)量、提高利率水平等緊縮政策，聯(lián)邦基金利率一度達(dá)到22%的水平。

三、能源價(jià)格上漲影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和通脹預(yù)期，兩次石油危機(jī)美股表現(xiàn)不一。在第一次油價(jià)大漲期間，全球股市大幅震蕩，美股、美債雙殺，標(biāo)普500大幅殺估值，而第二次油價(jià)大漲期間，美股震蕩上行。兩次危機(jī)美股表現(xiàn)截然相反，可能有兩方面原因：估值角度看，第一次石油危機(jī)發(fā)生前標(biāo)普500估值相對(duì)較高，而1978年底，標(biāo)普500的估值已調(diào)整至相對(duì)低位；市場(chǎng)情緒方面，沃克爾上臺(tái)后采取的鷹派貨幣政策緩解了市場(chǎng)的通脹預(yù)期，投資者開(kāi)始相信通脹將會(huì)得到緩解，市場(chǎng)預(yù)期逐漸回暖。

四、對(duì)當(dāng)前A股的啟示。對(duì)于當(dāng)前全球資本市場(chǎng)而言，地緣沖突是目前影響市場(chǎng)的核心變量，牽扯到大宗商品價(jià)格、通脹預(yù)期、國(guó)際資本流向及聯(lián)儲(chǔ)加息幅度。當(dāng)前市場(chǎng)已基本確定美聯(lián)儲(chǔ)將在3月FOMC會(huì)議宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，若通脹風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，不排除在后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上再次出現(xiàn)強(qiáng)加息預(yù)期的可能。若原油價(jià)格持續(xù)上漲，將導(dǎo)致全球通脹預(yù)期升溫，那么控制通脹的政策必要性將進(jìn)一步提升，全球貨幣政策可騰挪的空間會(huì)縮小，資金或階段性尋求避險(xiǎn)。

■風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)；國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；全球黑天鵝事件等。

在俄烏沖突升級(jí)的背景下，近期傳統(tǒng)能源價(jià)格急漲，布倫特原油期貨、美國(guó)WTI 原油一度升至130 美元上方，達(dá)到2008 年以來(lái)最高。國(guó)際油價(jià)的持續(xù)上漲讓投資者聯(lián)想到70 年代原油價(jià)格大漲，產(chǎn)生對(duì)高通脹的擔(dān)憂。此前美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫也提到：如有必要，美聯(lián)儲(chǔ)將采取行動(dòng)，以防止1970 年代通脹飆升重演。本文中復(fù)盤(pán)了70年代原油價(jià)格大漲及大類資產(chǎn)表現(xiàn)，希望能對(duì)當(dāng)前A 股市場(chǎng)投資起到借鑒參考作用。

01、70 年代兩次石油危機(jī)及背后原因

20世紀(jì)70年代，原油價(jià)格呈現(xiàn)了階梯式上行走勢(shì)，由1970年的2.7美元/桶上行至1979年底的40美元/桶，漲幅接近14倍。70年代地緣風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致了兩次石油危機(jī)，使得油價(jià)出現(xiàn)了兩次脈沖性上漲，分別為：

第一次石油危機(jī)：1973年10月-1974年3月。1973年10月6日，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)。為打擊支持以色列的國(guó)家，阿拉伯國(guó)家聯(lián)合對(duì)美國(guó)等西方國(guó)家進(jìn)行了石油制裁，包括減產(chǎn)、提價(jià)、禁運(yùn)等手段。直到1974年3月18日，阿拉伯國(guó)家發(fā)表聲明解除對(duì)美國(guó)的石油禁運(yùn)。在第一次石油危機(jī)期間，原油價(jià)格由危機(jī)前的2.7美元/桶上行至13美元/桶。

第二次石油危機(jī)：1978年底-1980年底。1978年底，伊朗發(fā)生伊斯蘭革命，國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。在世界石油需求上升的時(shí)期，伊朗原油生產(chǎn)量大幅下滑，1978年底伊朗完全停止石油出口。石油供給驟減使得國(guó)際油價(jià)飆升，原油市場(chǎng)開(kāi)始恐慌。1979年3月，伊朗重新開(kāi)始出口石油，但日產(chǎn)量仍較危機(jī)前低200萬(wàn)桶。石油公司和消費(fèi)者拼命搶購(gòu)、囤積行為導(dǎo)致了1979-1980年原油搶購(gòu)風(fēng)潮，使得每日石油短缺量達(dá)500萬(wàn)桶，更是加劇了油價(jià)上行，因此第二次石油危機(jī)在一定程度上也是市場(chǎng)預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

1980年9月，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，但并未引發(fā)新一輪恐慌。一方面，此時(shí)世界原油需求趨于下降，其他產(chǎn)油國(guó)宣布增產(chǎn)，另一方面，國(guó)際能源機(jī)構(gòu)代表同意動(dòng)用石油儲(chǔ)備，指導(dǎo)市場(chǎng)參與者不要參與石油競(jìng)購(gòu)，石油市場(chǎng)逐步趨于平穩(wěn)。在第二次石油危機(jī)期間，原油價(jià)格由1978年11月的13.0美元/桶上行至1979年12月的40美元/桶。

02、復(fù)盤(pán)70年代原油價(jià)格大漲時(shí)，大類資產(chǎn)表現(xiàn)

復(fù)盤(pán)20世紀(jì)70年代的地緣事件導(dǎo)致兩次油價(jià)大漲，大類資產(chǎn)中：1）商品表現(xiàn)最強(qiáng)，其中原油、黃金漲幅居前；2）兩次石油危機(jī)加劇了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的滯漲風(fēng)險(xiǎn)，高通脹下美債收益率上行，控制通脹預(yù)期成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要目標(biāo)；3）權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)有限，能源價(jià)格上漲影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和通脹預(yù)期，第一次石油危機(jī)時(shí)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大幅升溫，通脹擔(dān)憂使得美股、美債雙殺；第二次石油危機(jī)由于美股由于估值偏低、市場(chǎng)通脹預(yù)期逐漸回落，美股走勢(shì)震蕩。

2.1．商品：原油、黃金漲幅居前

70年代兩次石油危機(jī)直接導(dǎo)致全球商品價(jià)格上漲，1973年至1980年的八年間，原油價(jià)格上漲超過(guò)18倍，黃金、銀價(jià)格上漲超7倍，鋁價(jià)上漲1.6倍，銅價(jià)上漲68%，大豆上漲51%。

原油價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他品種，在第一次石油危機(jī)期間，油價(jià)漲幅達(dá)381%，在第二次危機(jī)期間漲幅達(dá)201%。黃金在大通脹的背景下持續(xù)上行。在第一次石油危機(jī)期間，黃金漲幅達(dá)64%，在第二次危機(jī)期間漲幅達(dá)121%。此外，銅、鋁、大豆等商品也持續(xù)上漲，但漲幅不及原油和黃金。

2.2．債券：高通脹背景下，美債收益率上行

1972年下半年起美國(guó)通脹水平持續(xù)上行，到1973年10月，美國(guó)CPI同比達(dá)到了7.8%。中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)導(dǎo)致的原油價(jià)格暴漲，加劇了美國(guó)通脹水平。1974年2月起，美國(guó)CPI同比升至兩位數(shù)，到1974年12月，美國(guó)CPI同比已升至12.3%的高位，核心CPI同比升至11.1%。

第一次石油危機(jī)爆發(fā)前，十年期美債收益率在6.86%附近，石油危機(jī)爆發(fā)后，十年期美債收益率先小幅下行至6.69%，隨后在通脹環(huán)境下持續(xù)上升，到1974年8月，十年期美債收益率達(dá)到了8.16%的高位，相對(duì)石油危機(jī)前上行130bp。

1978年底第二次石油危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)通脹持續(xù)惡化，美債收益率震蕩攀升。1979年8月6日，沃克爾上任美聯(lián)儲(chǔ)主席，遏制通脹成為美聯(lián)儲(chǔ)的首要政策目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)采用強(qiáng)力緊縮的貨幣政策，收縮貨幣供應(yīng)量、提高利率水平，聯(lián)邦基金利率一度達(dá)到22%的水平。美債利率加速上行，到1980年底，十年期美債收益率的高點(diǎn)達(dá)到了13%以上。在緊縮貨幣政策之下，美國(guó)通脹率開(kāi)始下行，美國(guó)CPI同比增速?gòu)?980年3月的14.6%下降至1983年的3%附近。

2.3．股市：兩次石油危機(jī)美股表現(xiàn)不一

第一次石油危機(jī)發(fā)生后，美股立即出現(xiàn)調(diào)整。第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，1973年10月6日至12月5日，美股大幅殺估值，標(biāo)普500指數(shù)市盈率（TTM）下行12.79%。納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)區(qū)間漲跌幅分別達(dá)到了-20.71%、-19.37%、-16.39%，“漂亮”50行情也在這一階段結(jié)束。

在石油禁運(yùn)期間（1973年10月至1974年3月），全球主要股指普遍下跌。恒生指數(shù)跌幅達(dá)37%；美股納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別下跌17%、13%、11%；德國(guó)DAX、日經(jīng)225指數(shù)分別下跌8%、3%。

第二次石油危機(jī)發(fā)生后，美股并未大幅殺跌，而是整體呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)。1978年11月起，受伊朗的伊斯蘭革命影響，伊朗石油出口大幅下滑，但美股表現(xiàn)出了一定的韌性。1978年11月當(dāng)月，標(biāo)普500上漲2.7%；1978年12月，標(biāo)普500繼續(xù)上漲1.49%。

第二次石油危機(jī)期間（1978年12月至1979年12月），全球主要股指多為上漲。第一次石油危機(jī)期間跌幅居前的恒生指數(shù)反彈幅度也最高，期間恒生指數(shù)上漲76%，美股納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別上漲32%、14%、5%。

第一次石油危機(jī)期間美股大幅殺跌，但第二次石油危機(jī)發(fā)生后美股震蕩上行，兩次危機(jī)美股表現(xiàn)截然相反?？赡苡袃煞矫嬖颍?）估值角度看，第一次石油危機(jī)發(fā)生前標(biāo)普500估值相對(duì)較高，而1978年底，標(biāo)普500的估值已調(diào)整至相對(duì)低位；2）市場(chǎng)情緒方面，沃克爾上臺(tái)后采取的鷹派貨幣政策緩解了市場(chǎng)的通脹預(yù)期，投資者開(kāi)始相信通脹將會(huì)得到緩解，市場(chǎng)預(yù)期逐漸回暖。

03、對(duì)當(dāng)前A股的啟示

對(duì)于當(dāng)前全球資本市場(chǎng)而言，地緣沖突是目前影響市場(chǎng)的核心變量，牽扯到大宗商品價(jià)格、通脹預(yù)期、國(guó)際資本流向及聯(lián)儲(chǔ)加息幅度。當(dāng)前市場(chǎng)已基本確定美聯(lián)儲(chǔ)將在3月FOMC會(huì)議宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，若通脹風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，不排除在后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上再次出現(xiàn)強(qiáng)加息預(yù)期的可能。若原油價(jià)格持續(xù)上漲，將導(dǎo)致全球通脹預(yù)期升溫，那么控制通脹的政策必要性將進(jìn)一步提升，全球貨幣政策可騰挪的空間會(huì)縮小，資金或階段性尋求避險(xiǎn)。

04、風(fēng)險(xiǎn)提示

地緣風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)；國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；全球黑天鵝事件等。