2022年1月以來，海外緊縮預期不斷升溫、風險偏好低迷、權益市場波動加大，國內央行降息落地，債市一路走高，期債價格大幅上漲，創(chuàng)近兩年新高。后期看，經濟壓力仍存，央行表態(tài)流動性環(huán)境將進一步寬松，疊加海內外權益市場持續(xù)低迷，債市情緒仍較為積極，后期繼續(xù)看漲，但不宜追高。

避險資產受追捧

海內外風險偏好低迷、國內經濟壓力不減支撐債市。1月中旬以來，海內外市場風險偏好持續(xù)低迷，風險資產延續(xù)跌勢。相對而言，隨著風險資產波動明顯加劇，作為避險資產的債券、黃金等受到追捧。2022年1月中旬以來，美股加速下行，主要因為美國通脹率持續(xù)上行，美聯儲加快縮減購債，并可能于2022年上半年啟動加息。國內情況看，通脹壓力明顯緩解，上周央行降息落地，同時1年、5年期LPR利率分別下調10BP和5BP，但國內股市依舊表現低迷，債市則維持強勢，進一步降息預期較強。

國內股市在降息背景下延續(xù)低迷，一是受海外政策收緊的預期外溢影響；二是國內新公布的經濟數據顯示短期經濟未明顯改善，宏觀經濟短期壓力較大的情況并未改觀；三是去年中央政治局會議以來，積極的財政刺激政策尚未落地，這主要是受國內新冠肺炎疫情及工地停工等影響。

流動性環(huán)境趨松

降息落地，央行表態(tài)后期寬松依舊可期。央行副行長劉國強在國新辦新聞發(fā)布會上表示，當前我國經濟面臨三重壓力，穩(wěn)本身就是最大的進。在經濟下行壓力根本緩解之前，進要服務于穩(wěn)，不利于穩(wěn)的政策不出臺，有利于穩(wěn)的政策多出臺，做到以進促穩(wěn)。當前重點的目標是穩(wěn)，政策的要求是發(fā)力，一是充足發(fā)力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩(wěn)定，避免信貸塌方；二是精準發(fā)力，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發(fā)展理念的要求，做有效的加法，優(yōu)化經濟結構；三是靠前發(fā)力，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切。

他表示未來必須綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速相匹配；促進結構穩(wěn)步優(yōu)化，繼續(xù)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的信貸支持；推動企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降，繼續(xù)發(fā)揮新版貸款市場報價利率（LPR）改革的效能，切實維護存款市場的競爭秩序，穩(wěn)定銀行負債成本。

海內外經濟、政策周期繼續(xù)分化

從中美經濟與政策周期角度看，在經濟周期層面，中美走勢分化。中國經濟周期層面下行壓力不減，體現在“滯”，而美國經濟周期層面是經濟過熱，體現在“脹”。從政策周期層面看，中美貨幣政策明顯錯位，中國偏寬松，而美國已經開啟緊縮周期。從收益率曲線的角度看，年初以來中美利率呈明顯的反向走勢，中國利率曲線整體陡峭化下移（呈牛陡走勢），而美國利率曲線則扁平化上移（呈熊平走勢），央行降息后，這種反向變動趨勢更為明顯。中美利率走勢分化的背后是中美貨幣政策的分化，中國央行降息一定程度表明未來一段時間貨幣政策仍將穩(wěn)中偏松，以托底經濟；而市場對美聯儲加息的預期不斷走強，包括時間點和幅度，以應對美國高企的通脹率。整體看，近期全球市場主要邏輯是海外央行貨幣政策收緊、國內央行政策偏向寬松。考慮中國政策層面放松力度或部分被美國流動性收緊的負面拖累所抵消，中國央行有可能進一步加大放松力度。

筆者認為，中美無論在收益率曲線上，還是在對收緊和放松的預期上，以及實際上收緊和寬松的效果，都將在一季度有所體現。