1月3日，10年期美債利率大幅上漲約11BPs至1.63%。事實(shí)上，在去年12月17日觸底后，10年美債利率的本輪反彈已持續(xù)超兩周；從去年12月29日開始，利率上行速度明顯加快。

橫向分解（名義利率=通脹預(yù)期+實(shí)際利率），自去年12月17日以來，美債利率上行主要由通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)（盈虧平衡收益率）。期間10年美債收益率上升25BPs，通脹預(yù)期上行19BPs，曲線熊陡。但去年12月31日以來，美債利率的拉升由實(shí)際利率主導(dǎo)。10年期美債利率上升的14BPs中13的個(gè)BP有由實(shí)際利率推動(dòng)，當(dāng)前期限利差突破近期箱體上沿。

縱向分解（名義利率=預(yù)期平均短期利率+期限溢價(jià)），自去年12月17日以來，美債利率上行主要由期限溢價(jià)驅(qū)動(dòng)。期間期限溢價(jià)上升19.1BPs，預(yù)期平均短期利率上行4.7BPs。同時(shí)，1月3日美債收益率的大幅上漲同樣由期限溢價(jià)驅(qū)動(dòng)。

一、疫情變化仍是美債利率背后的核心邏輯

我們嘗試從市場(chǎng)現(xiàn)象中縷清近期美債利率變動(dòng)的脈絡(luò)。我們可以觀察到原油價(jià)格和美債利率同步反彈。這體現(xiàn)在原油價(jià)格回升的同時(shí)，美債利率隱含的通脹預(yù)期強(qiáng)勢(shì)反彈。WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格從12月20日的68.6美元反彈至1月3日的76美元，期間10年美債利率從1.43%上升至1.63%。

近期美債拍賣需求較弱。在12月27、28和29日，美國財(cái)政部分別舉行了2年期、5年期和7年期美國國債的拍賣。這三次拍賣中投資者的需求較弱，拍賣最高投標(biāo)利率均高于相應(yīng)期限美債的上一交易日收盤利率。其中2年期美債和7年期美債最為明顯，分別高出8.1BPs和7.5BPs。

短期的交易原因或構(gòu)成1月3日美債利率大幅沖高的助推因素。據(jù)彭博報(bào)道，1月3日當(dāng)天美國投資級(jí)債券債發(fā)行的一級(jí)市場(chǎng)重啟，并有超110億美元的金融債需要被承銷。另外，1月3日-7日當(dāng)周發(fā)行的投資級(jí)債券約為400億美元。對(duì)大部分美債持有機(jī)構(gòu)來說，一般投資級(jí)債券并非美債的投資替代品。但對(duì)于承銷商來說，在承銷結(jié)束前，其需要在市場(chǎng)上做空一定量的美債以維持“久期中性”，這種行為將推高美債利率。另外，當(dāng)每次美債利率大幅波動(dòng)的時(shí)候，MBS持有人的凸性對(duì)沖行為往往會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，從而增加美債利率的上行幅度。

我們認(rèn)為，投資者從O型病毒問世后的risk-off模式轉(zhuǎn)向risk-on模式是近期美債利率運(yùn)行的核心邏輯。而供給側(cè)沖擊則在1月3日的市場(chǎng)波動(dòng)中扮演了重要角色。如前文提到，12月17日以來美債利率上行的主要驅(qū)動(dòng)力是通脹預(yù)期或期限溢價(jià)。這意味著，加息預(yù)期（主要影響預(yù)期平均短期利率和實(shí)際利率）并非美債利率上行的主要推手。疫情擔(dān)憂消退帶來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期上升和避險(xiǎn)資產(chǎn)需求下降才是美債利率背后的主線。無論是原油價(jià)格反彈還是美債拍賣需求的下降，都只是投資者投資模式從risk-off轉(zhuǎn)向risk-on的表象。

二、美債利率往何處去？

目前O型病毒出現(xiàn)后資產(chǎn)價(jià)格risk-off的空間基本已被修復(fù)完畢。

我們將去年11月26日10年期美債利率大跌作為新一輪疫情risk-off模式的開始，并將去年12月17日美債利率底部作為risk-off范式的結(jié)束。當(dāng)前10年美國實(shí)際利率和名義利率均已經(jīng)高于本輪疫情前（11月24日），通脹預(yù)期、原油價(jià)格和期限溢價(jià)均和本輪疫情前相當(dāng)。

但疫情或許并不如我們想象般樂觀。

當(dāng)前大家對(duì)O型病毒的樂觀情緒主要來自于其毒性較弱，即使確診人數(shù)創(chuàng)新高，死亡人數(shù)仍然保持平穩(wěn)。但需要注意的是，疫情對(duì)社會(huì)的最大危害在于可能造成醫(yī)療資源的擠占。盡管O型病毒暫時(shí)住院率較低，但在天量的確診基數(shù)下，較低的住院率同樣可以使醫(yī)療系統(tǒng)不堪重負(fù)。當(dāng)醫(yī)療資源形成短缺后，毒性較低的病毒也會(huì)讓死亡率大幅增加。最新的數(shù)據(jù)顯示，美國單日新增新冠確診人數(shù)已經(jīng)突破100萬人，且美英的每百萬人住院人數(shù)均已超過Delta病毒時(shí)期的峰值。住院人數(shù)往往領(lǐng)先死亡人數(shù)一個(gè)月左右，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)O型病毒的情緒或已過分樂觀。

因此，從疫情risk-off的修復(fù)空間看，美債利率上行短期內(nèi)已經(jīng)到達(dá)尾聲。未來甚至或因投資者對(duì)疫情嚴(yán)重性的錯(cuò)判而有下行風(fēng)險(xiǎn)。

在中期的時(shí)間維度上，我們重申美債利率上行空間不會(huì)太大的觀點(diǎn)。

在對(duì)2022年海外宏觀經(jīng)濟(jì)的展望中我們提到，美國與歐日政策差的擴(kuò)大是今年資產(chǎn)定價(jià)的核心邏輯。海外資金流入是壓制美債利率的一大主要因素。現(xiàn)在和2014年美聯(lián)儲(chǔ)Taper時(shí)的情形有一定相似之處，即美國貨幣政策正?；?jié)奏領(lǐng)先于以歐日為首的發(fā)達(dá)國家，海外央行貨幣寬松的外溢性將持續(xù)向美債利率施加下行壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏超預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；通脹失控風(fēng)險(xiǎn)。