第一部分 行情回顧及邏輯梳理

一、走勢(shì)回顧

圖1：動(dòng)力煤指數(shù)

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圖2：動(dòng)力煤2201合約

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從2020年新冠疫情高峰過(guò)后，在大宗商品迎來(lái)集體修復(fù)的背景之下，動(dòng)力煤就逐漸進(jìn)入了上漲的周期，市場(chǎng)出現(xiàn)了兩輪明顯的情緒釋放，第一輪在今年5月份，但受制于強(qiáng)勁的基本面因素，價(jià)格在9月份再次瘋狂拉升，由于煤本身的特殊定位與價(jià)格機(jī)制，在監(jiān)管層連續(xù)發(fā)聲以及出臺(tái)一系列強(qiáng)有力的管控舉措后，煤價(jià)出現(xiàn)大幅下挫，回吐9月份的所有漲幅。

進(jìn)入10月以來(lái)，煤價(jià)出現(xiàn)沖高回落的態(tài)勢(shì)，2201合約自10月19日最高點(diǎn)1982回落至841，跌幅高達(dá)51.95%，盤(pán)面基差也通過(guò)現(xiàn)貨快速下跌的方式迅速收窄，01合約基差由10月22日985元/噸收窄至11月3日的122元/噸。

二、邏輯梳理

1、主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)能受限是前提

圖3：主產(chǎn)地原煤產(chǎn)量

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2020年上半年，內(nèi)蒙古自治區(qū)開(kāi)展了煤炭資源領(lǐng)域違規(guī)違法問(wèn)題專(zhuān)項(xiàng)整治工作，對(duì)涉煤領(lǐng)域腐敗“倒查20年”，掀起反腐風(fēng)暴，截至2020年9月，內(nèi)蒙地區(qū)原煤累計(jì)產(chǎn)量增速由2019年7月同比上升15.75%變?yōu)?020年9月的同比下降4.52%。不僅如此，雖然管理層保供政策不斷釋放，但2021年上半年受到連續(xù)的煤礦事故以及建黨100周年特殊節(jié)點(diǎn)的影響，保供的效果不甚理想，期間還伴隨著大量的表外產(chǎn)能流失。

2、進(jìn)口煤管控是前奏

圖4：澳大利亞動(dòng)力煤進(jìn)口量

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2020年以來(lái)，中澳關(guān)系不斷惡化，2020年10月，市場(chǎng)上有消息稱(chēng)中國(guó)將停止進(jìn)口澳大利亞煤炭，從海關(guān)總署的數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年6月以來(lái)澳煤進(jìn)口不斷減少，直至2020年12月進(jìn)口量徹底清零。受此影響，我國(guó)煤炭進(jìn)口格局重塑，印尼、俄煤占比加大，南非煤與哥倫比亞煤新晉。但澳煤品質(zhì)相對(duì)較優(yōu)，這一格局變化直接導(dǎo)致了后期高卡低硫煤的長(zhǎng)期緊缺以及高低卡品種價(jià)差的拉大。

3、需求高位是主調(diào)

圖5：全社會(huì)用電量

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從全球范圍來(lái)看，國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)疫情有效管控，復(fù)工復(fù)產(chǎn)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速恢復(fù)。正是由于率先控制住疫情、靈活應(yīng)對(duì)、精準(zhǔn)施策，中國(guó)出口才能得以持續(xù)增長(zhǎng)甚至超出預(yù)期，2021年的隔年增長(zhǎng)使得社會(huì)用電量明顯增加，供需錯(cuò)配明顯。但2021年7月以后，隨著“能耗雙控”等減碳措施陸續(xù)推進(jìn)，下游用電受限，需求出現(xiàn)超季節(jié)性回落，預(yù)計(jì)在此背景下，全社會(huì)用電量增量將逐漸收窄。

三、供需格局分析

1、供應(yīng)干擾因素出盡，后續(xù)產(chǎn)能穩(wěn)定釋放

圖6：大秦線(xiàn)發(fā)運(yùn)量

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圖7：煤炭庫(kù)存秦皇島港

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據(jù)太原鐵路局消息，一年一度的大秦線(xiàn)秋季集中修已于10月25日?qǐng)A滿(mǎn)結(jié)束，為期22天，較原計(jì)劃提前3天完成。大秦線(xiàn)秋檢提前結(jié)束，說(shuō)明一年中的發(fā)運(yùn)低點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，后續(xù)有望見(jiàn)底回升，與大秦線(xiàn)直接相關(guān)的秦皇島港庫(kù)存率先出現(xiàn)回升。后期還需關(guān)注年底安監(jiān)是否會(huì)再次對(duì)供應(yīng)產(chǎn)生影響。

2、拉尼娜與“限電”相互博弈

圖8：全社會(huì)用電量：當(dāng)月同比

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圖9：城鄉(xiāng)居民生活用電量：當(dāng)月同比

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圖10：29城平均最高氣溫

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圖11：全國(guó)大風(fēng)降溫預(yù)報(bào)圖

資料來(lái)源：中國(guó)天氣網(wǎng) 大越期貨整理

圖中圈出的節(jié)點(diǎn)為歷史拉尼娜ONI谷值出現(xiàn)月份，我國(guó)用電結(jié)構(gòu)中，城鄉(xiāng)居民生活用電量受天氣影響比較明顯，一、二、三產(chǎn)用電量影響因素復(fù)雜。同時(shí)，水電發(fā)電量情況與拉尼娜也并未完全相關(guān)?？紤]到生活用電占比僅為15%，從7、8、9月限電的影響來(lái)看，若排除后市限電大規(guī)模放松的情況，在季節(jié)性波動(dòng)的前提下，限電背景下用電量的減量會(huì)明顯大于極端天氣帶來(lái)的增量，預(yù)計(jì)后期以月度為視角，用電量增幅以收窄為主。

但短期用電的階段性高位仍對(duì)煤價(jià)有一定的支撐。11月4日起，我國(guó)將迎來(lái)下半年來(lái)最強(qiáng)寒潮，影響范圍廣、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、降溫劇烈，民用電負(fù)荷將帶動(dòng)電廠(chǎng)日耗上行。

四、政策面

1、在煤價(jià)調(diào)控限價(jià)高峰過(guò)后，逐漸回歸供需

近期國(guó)家發(fā)改委連續(xù)發(fā)文，其中最受市場(chǎng)關(guān)注的為“528限價(jià)令”，根據(jù)10月27日上午的專(zhuān)題會(huì)議進(jìn)一步明確了動(dòng)力煤限價(jià)細(xì)節(jié)。干預(yù)范圍包括動(dòng)力煤坑口價(jià)格和終端銷(xiāo)售價(jià)格，干預(yù)方式是對(duì)動(dòng)力煤坑口價(jià)格實(shí)行“基準(zhǔn)價(jià)+浮動(dòng)幅度”的限價(jià)，動(dòng)力煤終端銷(xiāo)售價(jià)格干預(yù)方式由各省級(jí)人民政府自主確定。具體的限價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是動(dòng)力煤坑口價(jià)格由國(guó)家發(fā)改委統(tǒng)一制定基準(zhǔn)價(jià)，為每噸440元含稅，最高上浮幅度20%，即每噸528元。煤炭生產(chǎn)企業(yè)可以以基準(zhǔn)價(jià)為基礎(chǔ)，在允許浮動(dòng)范圍內(nèi)確定具體坑口價(jià)格。

以當(dāng)下的運(yùn)輸費(fèi)用來(lái)折算，以上限每噸528元的坑口價(jià)為基準(zhǔn)，內(nèi)蒙地區(qū)發(fā)至港口價(jià)格較高，約為800元/噸，山西與陜西地區(qū)約為700-750元/噸，此為完全成本。近期市場(chǎng)又傳出價(jià)格司對(duì)于限價(jià)新的考量，但隨后被市場(chǎng)證偽，綜合來(lái)看，目前再次進(jìn)行新一輪限價(jià)或全面放松的幾率較小，總體保證煤價(jià)以穩(wěn)為主。

2、當(dāng)下進(jìn)口煤性?xún)r(jià)比不高，放開(kāi)澳煤可能性較小

10月28日，陸續(xù)有部分港口有澳煤通關(guān)的消息傳出。但實(shí)際并沒(méi)有完全放開(kāi)澳煤進(jìn)口。目前為防止影響其他的接卸貨物，主要解決去年堆放在港口的煤炭，部分港口針對(duì)前期已經(jīng)卸貨的澳煤進(jìn)行通關(guān)，總量有限，主要集中在營(yíng)口、煙臺(tái)等港口，且滯港的煤炭主要是焦煤，動(dòng)力煤占比很小。目前國(guó)內(nèi)煤炭降價(jià)之后，進(jìn)口煤并不具備很好的性?xún)r(jià)比，同時(shí)中澳關(guān)系未見(jiàn)明顯緩和，進(jìn)口煤的變化對(duì)于內(nèi)貿(mào)煤的影響不大。

第二部分 期貨市場(chǎng)基差情況

圖12：ZC01基差

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圖13：ZC05基差

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經(jīng)歷價(jià)格大規(guī)模的變動(dòng)，目前各合約基差基本已經(jīng)回歸歷年正常水平。此輪基差修復(fù)是以現(xiàn)貨快速下跌的方式實(shí)現(xiàn)收斂，若管理層仍維持目前的限價(jià)政策，根據(jù)目前得知的信息，“528限價(jià)令”的解除時(shí)間為2022年5月1日，1-5價(jià)差會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向Contango結(jié)構(gòu)，5月之后依舊維持Back結(jié)構(gòu)。

第三部分 綜述

從供應(yīng)端來(lái)看，在管理層一系列保供穩(wěn)價(jià)的措施頒布之后，目前主產(chǎn)區(qū)日產(chǎn)量已有明顯增加，下游電廠(chǎng)的庫(kù)存相比前期低點(diǎn)也有明顯回升。隨著干擾發(fā)運(yùn)諸如大秦線(xiàn)秋檢等因素過(guò)去，目前干擾供應(yīng)因素主要集中在冬季天氣以及年末安監(jiān)壓力，后市需重點(diǎn)關(guān)注這兩方面的影響。

從需求端看，隨著國(guó)內(nèi)出口高位回落、“能耗雙控”等減碳措施陸續(xù)推進(jìn)，長(zhǎng)周期下游用電增量有序回落，但短期寒潮帶來(lái)的階段性用電高位仍對(duì)煤價(jià)有一定的支撐。

綜上所述，煤價(jià)在調(diào)控限價(jià)高峰過(guò)后，逐漸回歸供需，但“528”限價(jià)的中樞較低，以此為標(biāo)準(zhǔn)，遠(yuǎn)月合約相對(duì)低估，近月合約相對(duì)高估。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：合約流動(dòng)性、限價(jià)政策調(diào)整、天氣因素、年末安監(jiān)因素