01

忘掉成本，哪有那么容易？

“剛大，XX股票巨虧，怎么辦？”

“剛大，XX股票賺了不少，要不要先賣掉一點？”

虧了或賺了之后怎么辦，這一類的問題是我遇到最多的。

理論上說，投資時刻都在進行風險收益比的判斷，這個判斷總是基于基本面和市場風格偏好，而與你之前是巨虧還是大賺沒有任何關系，跟你的成本沒有關系。

但我們是人，是人就有情緒，有記憶，沒有人能完全擺脫過去的盈利和虧損對自己判斷的影響，與其空喊“忘掉成本”的口號，不如從行為金融學的角度，知道 自己為什么會一步步走向巨額虧損，或者為什么盈利一大就拿不住，才能有相應的對策。

今天拿來的“理論武器”是獲得2002年度諾貝爾經濟學獎的“前景理論”。

02

盈利后的風險厭惡

行為經濟學是一個描述性的學科，它用做實驗的形式，描述人們行為上的某些規(guī)律性的特點，以下四個實驗全部來自卡尼曼和特維斯基的論文——《前景理論：一種風險條件下的決策分析》。

實驗一：

你覺得哪一個選項更有利？

（a）20% 的概率得到 4000 元

（b）25% 的概率得到 3000 元

很明顯，選項a的預期收益為4000*20%=800，選項b的預期收益為3000*25%=750，a的預期收益高于b。

實驗的結果也表明，65% 的人選擇了a，35%的人選擇了b，大部分人都能在這種情況下做出理性的選擇。

再來看實驗二：

（a）80% 的概率得到 4000 元

（b）100% 得到 3000 元

a的預期收益是4000*80%=3200，高于選項b，但實驗結果，有 80% 的人選擇了b，直接拿走3000元，只有20% 的人選擇了a。

看上去是數(shù)學學得不好，實際上卻是真正的人性，就是俗話說的“二鳥在林，不如一鳥在手”。

實驗一和實驗二的區(qū)別何在呢？

只有實驗二中有一個100%確定的選項，因為大部分人對概率缺乏直覺，所以，只要出現(xiàn)確定性的選項，就會把這個選項當成參照系，去比較其他的選擇。

人們會把這100%得到的3000元看成自己口袋里的錢，去評估選項a，所以實驗二的選項a在我們大腦中實際呈現(xiàn)的，不是“20%的概率收益為0”（看到b選項之前的參照系），而是“20%的概率損失3000元”（看到b選項之后的參照系）。

這就是前景理論的第一個結論的前半段：當我們的可選項中有“確定性的收益”時，我們會成為一個“風險厭惡者”，無法再接受預期收益更高但有一定不確定性的選項。

當然，這只是一個調查出來的實驗結果，而不是一個推理出來的絕對結論，不同的人有不同的選擇，比如有人可以放棄保送復旦的機會，去考清華，但如果保送的機會是更普通的985，就可以理解了。

這個理論在投資上有何意義呢？

我們可把實驗2轉換成投資的情境：

當你買入一支股票，浮盈3000元后，你面對著兩個選擇：

選項a：賣出，確定獲利3000元

選項b，繼續(xù)持有，有80%的可能獲利4000元，也有20%的可能回到買入價

按理前景理論的實驗結果，80%的投資者都會選擇落袋為安，只有20%的投資者選擇繼續(xù)持有。

這個結論在現(xiàn)實中也確實有數(shù)據支持，我在《股東數(shù)變化暗藏玄機，散戶的四個致命操作習慣》一文中發(fā)現(xiàn)：股價的上漲過程中，大部分情況下，都會出現(xiàn)股東戶數(shù)的下降，代表大部分散戶在上漲過程中更傾向于賣出。

很多人認為，這根本不是什么“損失厭惡”，這是價值投資，漲了之后，風險收益比降低了，當然要賣。

這顯然是把價值投資的理念凌駕于投資的基本常識之上。

當我們賣出一支股票，考慮的并不是這只股票本身有沒有價值，而是它與現(xiàn)金或其他股票的比較，實際上，理性的決策是再現(xiàn)實驗一的情景：

選項A：換成A股，20% 的概率賺 4000 元，80%的概率持平

選項B：持有B股，25% 的概率賺 3000 元，75%的概率持平

發(fā)現(xiàn)換成A的預期收益更高，所以賣出B，換成A。

甚至，如果你是一個價值投資者，你需要把K線圖隱藏，完全依靠基本面和估值，選出更有風險收益比的公司。

說完了浮盈時的心態(tài)，再來看一看前景理論描述的，投資人面對浮虧時的心態(tài)。

03

浮虧時的風險偏好

實驗三：

（a）20% 的概率損失 4000 元（即預期損失800元）

（b）25% 的概率損失 3000 元（預期損失750元）

結果符合理性計算的結果，42% 的人選a，58%的人選擇了b。

實驗四：

（a）80% 的概率損失 4000元（即預期損失3200元）

（b）100%的概率損失 3000元

這一回，大部分人的數(shù)學又不靈了，92% 的人選擇了預期損失更大的a，僅有 8% 的人選擇預期損失小一點的b。

原因同樣是參照系，只有實驗四中有一個100%確定的選項，虧損3000元。這個選項會讓你面對無法承受的虧損，從這個參照點出發(fā)，你自然認為選項a還有機會——雖然這是一個預期損失更大的選項。

這就是前景理論的第一個結論的后半段：當我們的可選項中有“確定性的損失”時，我們就會變成一個“風險偏好者”，寧可冒著更大損失的風險，也要擺脫這個確定的損失——并且這個偏好達到92%，比前半段面對收益時的“風險厭惡偏好”的80%，更強烈。

這種心態(tài)最極端的例子是賭徒：一開始比較能控制風險，但輸?shù)揭欢ǔ潭群?，就“輸紅了眼”，拼命放大風險偏好，想要把輸?shù)舻腻X扳回來。

轉換成投資中的情況，實驗4就是散戶被套：

當你在一支股票上被套3000元時，你面對著兩個選項：

A：等待，有80%的概率加大虧損至4000元，20%的概率回本

B：割肉，確定虧損3000元

實驗結果也說明，大部分人虧損到一定程度就不愿割肉了。

有人可能會說，這個實驗中，a選項的預期損失大于b，但在炒股被套后，卻不一定如此，畢竟股票下跌后更有性價比。

確實有這個可能，那我們可以想一想，如果你現(xiàn)在沒有被套，你愿不愿意買這個股票呢？如果你不愿意，說明你的理性判斷下，買入（即套牢狀態(tài)下的持有）的預期收益更低。

此時，你不割肉的決策并非是在于價值投資，而是前景理論描述的，為了回避確定性虧損（割肉）而寧愿放大“風險偏好”，持有你內心深處已經不再認可的股票。

小結一下前景理論在股市投資中的結論：

當你處于盈利中時，你是一個風險厭惡者，處于虧損中時，你又變成了一個風險偏好者。這個心態(tài)導致我們無法在長牛股上持續(xù)獲得長期盈利，可一旦買入經營反轉向下的公司，卻可能承受巨大虧損。

行為金融對人的影響是潛移默化的，很多投資者在分析公司時，處于實驗一、三的純理性狀態(tài)，但在實際操作中，卻不知不覺地進入實驗二、四的非理性狀態(tài)。

想要避免這個轉化，我們就需要知道自己為什么進入實驗二、四的狀態(tài)？

04

浮盈到何時發(fā)生風險厭惡？

之前分析實驗二時，我說了一個特點：獲得3000元是一個100%確定的選項，你就會把這3000元的浮盈看成自己口袋里的錢，去評估另一個選項，從而發(fā)生“風險厭惡”。

但投資中的心態(tài)是復雜的，在浮盈3000元之前，你一定經歷了浮盈2000、浮盈1000的狀態(tài)，那時為什么你沒有發(fā)生“風險厭惡”呢？

實際上從你賺錢開始，你就發(fā)生了“風險厭惡”，意識中想要落袋為安，于是大腦中就一直進行風險收益的判斷，但一開始你遇到了前景理論中描述的另一種效應。

原因其實可以用經濟學的邊際效用遞減的原則，下圖的橫坐標代表你的實際盈虧，縱坐標代表這些盈虧帶給你的滿足感和厭惡感。

“邊際效用遞減”描述的是右上角的一段凸曲線，你賺的第一個1000元，給你帶來的滿足感是非常高的，讓你對下面繼續(xù)賺錢的概率判斷很高（即該點的導數(shù)），足以彌補1000元的“風險厭惡”。但到了第二個1000元浮盈，給你帶來的效用就開始降低了，而你面對的是2000元的“風險厭惡”，這個此消彼漲的過程，一直延續(xù)到你無法承受為止。

這就是前景理論的第二個結論：人們在做投資決策時，更在乎邊際變化，而非絕對值，前面一段賺錢的經歷會提升你對賺錢概率的判斷，但效用會邊際遞減。

所以，當你兌現(xiàn)浮盈的沖動強烈到抵消了賺錢的幸福感時，就是“風險厭惡”逆轉時。此時，你需要忘掉K線圖，讓自己回到實驗一的理性狀態(tài)，回到公司的基本面進行重新判斷，但此之前，你需要把軟件里的成本改到現(xiàn)在的價格，并且反復說服自己一個觀點：

你的上一段投資已經結束了，現(xiàn)在你投入的每一分錢都是屬于你的資本金，沒有一分錢是浮盈，你需要在零起點上將公司與其他公司進行中立的比較。

人在賺錢時急于兌現(xiàn)，但人在面對浮虧時，心態(tài)恰恰相反——不愿面對。

05

心態(tài)止損法

前面分析過，實驗四中出現(xiàn)了確定的選項“100%虧損3000元”，讓你面對無法承受虧損的恐懼與割肉屈辱，從而接受更差的風險收益比。

所以這里同樣有一個問題，浮虧3000元之前，一定經歷過浮虧1000元的階段，你的風險偏好是何時開始增加的呢？

上面那張圖的左側描述的是面對虧損時的效用曲線，是一段凹曲線，就是說，剛剛開始損失帶來的厭惡感是最強烈的，按照前面的說法，這一段虧損的經歷會提升你對未來虧錢的判斷，增加你的風險厭惡感，讓你早早賣出。

事實上也是如此，所以有人統(tǒng)計，在投資中虧損在5~10%以內的割肉，是相對容易的階段，一旦超過10%，就很難下決心——表面上，你還是在客觀地研究公司的基本面，實際上，你的心態(tài)已經發(fā)生了巨變。

更糟糕的是，虧損的邊際效用也是遞減的，在第一段浮虧之后，每增加一段新的浮虧，其增加的痛苦感就少了一份——虧損是一個漸漸麻木的過程。

但同時，你卻清楚地記得自己的成本，只是不敢想已經虧了多少，以“安慰”自己這只是暫時的浮虧——實際上是你的風險偏好在不斷上升。

所以有人提出用止損來保護自己，但長線價值投資者在買入后出現(xiàn)10%以上的浮虧是非常常見的，止損并不可行。

我的建議不是基于價格的止損，而是自己在虧損后發(fā)生“風險偏好增加”的臨界點時的“心態(tài)止損”：

當你覺得自己漸漸從虧損的痛苦“走出來”，恢復“平靜”，這其實就是陷入了麻木狀態(tài)，是一個極度危險的信號。任何巨虧發(fā)生之前，都有這樣一個臨界點，這是你拯救自己的最后機會。

“心態(tài)止損”就是先將持股賣出幾天，讓這筆虧損既成事實。幾天后，當你的心態(tài)恢復到不存在這筆虧損時，你再重新跟其他的公司一起評估起風險收益，如果你仍然覺得合理，再慢慢重新買入，以期獲得一個新的心理成本。

06

你的風險偏好正常嗎？

行為金融的結論，不是推理，而是對現(xiàn)狀的統(tǒng)計與描述，結論總是一部分人選擇A，一部分人選擇B，理論總是關心大部分人的結論，但選擇相反的小部分人同樣有意義。

很多人在看這篇文章時，心里會有這個想法，我根本不是這樣想的，道理很簡單，你就是少數(shù)人。而且股票投資者中，高風險偏好的投資者占比，必然超過正常人。

所以，你還應該知道你的風險偏好處于哪一個水平，有一個簡單的測試：

你覺得，當初是哪一個人更能吸引你進入股市：

同事A：這些年總體收益不錯，比買理財產品強

同事B：貸款炒股，暴賺十倍，一舉財務自由

如果是A的話，你就是一個風險偏好正常的人，本文的大部分結論適合你，如果是B，那么，你很可能是一個風險偏好異常的人，本文說的很多股民的心態(tài)，你可能沒有。

比如說：你更擅長追漲殺跌，套牢股割肉毫無心理負擔；或者，你可以不受浮盈的影響，像巴菲特一樣長線持有你認可的公司。

還有，如果你家境殷實，本文的結論并不沖突，但你可能在某一個財富區(qū)間內，風險偏好高于常人。

當然，風險偏好異于常人，沒有常人的弱點，也不代表你是一個好投資者，你可能對風險收益的變化過于敏感，反而陷入盲目操作，或者相反，對長期逆轉的“灰犀?！憋L險過于遲鈍。

所以，投資不存在絕對的對錯，不同的人對待風險收益有著不同的效用曲線，最重要的是，在這條曲線上找到你能穩(wěn)定盈利的點和最容易出現(xiàn)的非理性盲區(qū)。

本文 的幾個重要結論：

當你處于盈利中時，你是一個風險厭惡者，處于虧損中時，你又變成了一個風險偏好者。這個心態(tài)導致我們無法在長牛股上持續(xù)獲得長期盈利，可一旦買入經營反轉向下的公司，卻可能承受巨大虧損。

當你兌現(xiàn)浮盈的沖動強烈到抵消了賺錢的幸福感時，就是“風險厭惡”逆轉時。此時，你需要忘掉K線圖，回到公司的基本面進行重新判斷。

虧損是一個漸漸麻木的過程：每增加一段新的浮虧，其增加的痛苦感就少了一份。‘

“心態(tài)止損”就是先將持股賣出幾天，讓這筆虧損既成事實。幾天后，當你的心態(tài)恢復到不存在這筆虧損時，你再重新跟其他的公司一起評估起風險收益。

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。