1. A股企穩(wěn)反彈之后：結構上仍存在脆弱性

從市場表現(xiàn)來看，A股的價值回歸正在不斷擴散，真正的認知周期轉變已經開始。本周（2021-08-30至09-03）A股延續(xù)了8月以來的價值風格，大幅跑贏成長風格，尤其是大盤價值；體現(xiàn)到行業(yè)上則表現(xiàn)為多維度的價值回歸：傳統(tǒng)周期、金融以及穩(wěn)定板塊（建筑、公用事業(yè)）。

2021年以來，傳統(tǒng)宏觀框架似乎無法指導與解釋市場板塊間的輪動規(guī)律。這背后的原因是本輪經濟周期受到了新冠疫情的短期擾動與能源轉型的供給約束，因此如果跳出“投資時鐘”這一機械式投資框架，會發(fā)現(xiàn)股票市場的內部運行其實是在整個宏觀結構驅動之下。

首先從量的視角來看，今年以來基建、地產、消費產業(yè)鏈的低景氣度，使得下游需求整體走弱，在資本市場中，與其相關性較高的地產、銀行、建筑建材、工程機械、食品飲料、商貿零售等表現(xiàn)均為一般；而與此相反，出口表現(xiàn)出了較強的韌性，成為經濟復蘇的主要推動力，而出口依賴型行業(yè)在資本市場上的表現(xiàn)也同樣不俗。

其次從價的視角來看，因為碳中和政策帶來的限產與海外疫情反復導致的貿易流通受阻，成本推動型的通脹成為當下唯一上行的宏觀變量。盡管產能利用率已經處于高位，傳統(tǒng)原材料板塊仍然供不應求，疊加能源轉型過程中帶來的對傳統(tǒng)原材料的增量需求，全球大宗商品的價格中樞始終處于高位，上游原材料板塊迎來戴維斯雙擊。

另外從行業(yè)視角來看，在能源轉型的政策支持下，年初至今的新能源產業(yè)鏈維持了較高的景氣度，股價表現(xiàn)也相對出色。

值得一提的是，因為本輪滯脹的宏觀環(huán)境并沒有帶來利率的上行，這是央行在權衡信用、貨幣相匹配的過程中，面對一些長期因素的變化（比如上游原材料價格中樞的上移、海外大量超發(fā)的貨幣等），為呵護中下游企業(yè)的生存空間，加息受到了約束。而相對寬松的流動性環(huán)境也是成長風格表現(xiàn)不俗的原因。

站在當前來看，本輪價值板塊出現(xiàn)回歸信號背后反映的是：成長和價值的估值分化處在歷史相對高位的同時，價值板塊（主要集中于傳統(tǒng)周期與金融、穩(wěn)定類的板塊）的盈利實際情況與預期卻都在不斷改善，而部分成長板塊（TMT以及食品飲料等）的業(yè)績反而出現(xiàn)了明顯的放緩趨勢。

上述情況導致的結果便是：此前收益率透支ROE過多的板塊確實已經開始大幅還債（典型的如食品飲料、醫(yī)藥生物、休閑服務以及電子等），而收益率跑不贏ROE的板塊（集中在傳統(tǒng)周期、金融等）開始大幅修復。

未來看，價值回歸將繼續(xù)成為市場共識：一方面，我們認為周期股的行情可能存在節(jié)奏上的分歧，但不存在方向上的擇時，正如我們在5月份認為的那樣。而且如果未來“寬財政”和“寬信用”出現(xiàn)，將是對周期股重定價的更有效的催化，投資者可以再次期待“順周期”的回歸。另一方面，本輪的價值回歸不僅僅體現(xiàn)在傳統(tǒng)周期板塊中，以中證紅利、上證50和中字頭為代表的指數也正在成為價值回歸的重要主線，也值得投資者重點關注。

2. 2018年不會重演，第二輪“順周期”正在孕育

2021年8月的經濟數據幾乎全面弱化，但也孕育著新的生機。從8月的PMI分項數據來看，大部分均相較于7月有所回落，這可能與疫情影響有關；但從生產經營活動預期來看仍維持在高位，這意味著一旦疫情和汛情的影響過去，企業(yè)的生產活動有望邊際改善，當前可能已經處于最差的階段。另一方面，8月中小企業(yè)的PMI反而有所回升，這與前期央行對于中小企業(yè)的信貸支持不無關聯(lián)，而近期國常會、央行會議及相關的財經工作會議的共同點是都在繼續(xù)重點強調精準幫扶中小微企業(yè)，其中國常會提出2021年“再新增3000億元支小再貸款額度，支持地方法人銀行向小微企業(yè)和個體工商戶發(fā)放貸款”，雖然3000億元的絕對值并不高，但這足以說明政策“寬信用傾向”的信號。從路徑演繹上看，宏觀風險下降開始重回邏輯主導。

未來信用見底回升的另一個重要來源便是政府信用的回升。我們可以觀測到2021年7月政府專項債的發(fā)行進度僅達到全年政策目標的37.10%，而2019/2020年同期的發(fā)行進度已經分別達到78.40%/60.40%，這意味著未來政府專項債的發(fā)行節(jié)奏將加快，信用底部即將出現(xiàn)。根據我們的測算，如果假設未來8-12月的發(fā)行速度保持一致，則每個月新增的政府專項債發(fā)行規(guī)?？梢赃_到4590.80億元，相比于7月新增的政府債券融資規(guī)模1820億元增長了約2.5倍，同時我們假設政府債券的其他分項在8月及之后不會產生拖累（增量為0），則對應的社會融資規(guī)模中政府債券的同比增速將于9月見底回升。如果悲觀假設下，10月出現(xiàn)信用回升也是大概率事件。在“寬信用”、“寬財政”的宏觀背景下我們認為第二輪“順周期”行情或將開啟。

3. 變化前夕，尋找更高預期收益率的地方

3.1  價值回歸：認知轉變帶來的定價修正才剛剛開始

當前對于價值板塊的定價還僅僅處于修復之前悲觀預期下對于盈利改善的滯后定價階段，而這種修復：短期來看無論是從PPI回升的角度還是收益率-ROE的角度還未充分，更不用說我們此前一直重點強調的在能源轉型背景下這些傳統(tǒng)板塊的盈利能力重新抬升可能帶來的過往估值負貢獻的長期修正。

（1）從PPI回升的角度來看周期股的估值修復程度還處于歷史可比時期的最低水平。這背后其實反映的是本輪周期股行情的啟動與以往有很大的不同之處：投資者由于在傳統(tǒng)框架下對于需求十分悲觀，因而此前對于周期股的盈利改善預期也處于低位，大部分投資者只有在看到了周期股的盈利改善超出預期之后才開始定價，而不是在“高PE”的時候就開始買入，因此我們會發(fā)現(xiàn)其實很多周期股是越買越便宜而不是越買越貴，顯然以往“高PE買，低PE賣”的認知慣性就不再成立。我們以PPI作為衡量周期股盈利景氣度的一個代理指標，則參考歷史上可比時期的周期股估值，在預期8月PPI仍將繼續(xù)回升的情景下，本輪周期股的定價還遠未結束。

（2）從長期收益率向ROE回歸的視角來看，大部分金融周期板塊只要求估值貢獻達到行業(yè)均值水平就能夠獲得很好的預期收益率。這意味著當諸如鋼鐵、煤炭、銀行、建筑裝飾、房地產等行業(yè)的ROE開始趨于穩(wěn)定甚至回升，企業(yè)通過大量分紅或回購來回饋股東時，這些行業(yè)此前的估值負貢獻將會被大幅修正，預期收益率的改善將十分可觀，從而使得長期收益率逐步向ROE收斂。

3.2 2014年風格大切換：宏觀風險回落后，前期被壓制板塊強勢回歸

歷史上在經濟回落階段發(fā)生過的令人印象深刻的價值回歸行情是在2014年年底。2014年的風格大切換始于2014年10月底至2015年1月初，在這個期間大盤價值2個月內上漲60.16%，同期大盤成長/中盤成長/中盤價值/小盤成長/小盤價值的收益率為40.46%/6.90%/32.60%/3.52%/18.54%。所以從整體上看價值＞成長，而大盤＞中盤＞小盤。

當時發(fā)生風格大切換的背景是：

（1）從估值分化的程度上看，2014年10月底發(fā)生風格大切換時成長和價值之間的PE（TTM）之差反而處于歷史較低分位數的水平（站在當時回溯至2010年的歷史分位數），相比之下當前的成長和價值的估值分化十分明顯；而當時大小盤之間的估值分化處于歷史較高分位數的水平，相比之下當前的大小盤估值分化接近歷史最低水平。

（2）從宏觀基本面上看，2014年的工業(yè)增加值仍處于緩慢下行的趨勢中，PPI經歷了先回升后大幅下滑的過程，市場對于與經濟總量更相關的板塊十分悲觀，這與當前類似；從PMI的角度上看2014年9-11月大部分分項與當前一樣呈現(xiàn)出逐步回落的特征。從貨幣信用環(huán)境上看，貨幣整體處于偏寬松的狀態(tài)，2014年為了對沖經濟下行壓力央行一共進行了兩次定向降準和一次降息，信用環(huán)境則已經開始逐步企穩(wěn)，雖然從社融存量的角度仍處于下行趨勢中，但至少從貸款的增速來看已經開始企穩(wěn)回升，這與當前的信貸環(huán)境也是類似的。

從價值回歸的具體方向/板塊上看，參考2014年的風格大切換：在2014-10-31至2015-01-05漲跌幅排名靠前的板塊分別是：非銀（+112.88%）、銀行（+61.01%）、建筑（+59.06%）、房地產（+43.36%）、煤炭（+36.51%）、鋼鐵（+35.65%）、交通運輸（+32.51%）以及公用事業(yè)（+31.62%）。這些板塊都是前期受經濟總量下行悲觀預期壓制的板塊，在2014年年底宏觀風險逐步釋放之后，這些板塊終于迎來了強勢回歸。

本輪來看，和當時不同之處在于，受到壓制的板塊可能更多集中于價值風格。傳統(tǒng)資源行業(yè)已經在PPI上行中開始了價值回歸，那接下來的主戰(zhàn)場就是更依賴于總量經濟的板塊：主要集中于上證50/中證紅利/中字頭。

4. 積極布局多維度的價值回歸

當下已經進入“預期右側”，現(xiàn)實尚處左側，但我們認為投資者當下應該積極左側布局4季度價值回歸行情。對于創(chuàng)業(yè)板而言，自我們給出審慎判斷以來已經下跌7.6%，未來仍存在回撤空間，未來更大的問題是機會成本。指數/風格/主題上，推薦：上證50/中證紅利/中字頭。在行業(yè)選擇上，基于我們的長期三條主線，我們建議投資者優(yōu)先布局：券商、銀行、房地產、建筑、煤炭、鋼鐵、有色（黃金、銅、鋁）和船舶制造。