金秋九月，豐收季節(jié)。

但，資本市場(chǎng)很難感受秋碩的喜悅，更多的是焦慮與擔(dān)憂。

7月宏觀數(shù)據(jù)全線走軟；股市成交暴增卻拒漲；政策打壓通脹月月嚴(yán)厲……混亂的商品世界，我們憧憬的是美麗秋色，但眼下所見(jiàn)都是迷茫與未知。

我們站在十字路口，左手是危機(jī)，右手是苦難，前方就是復(fù)蘇卻紅燈常駐；靜靜心，不要急，錨定復(fù)蘇不動(dòng)搖，我們?cè)俚鹊取?/p>

一、視角差

通脹與供求：

全球長(zhǎng)期大放水，邏輯理應(yīng)大通脹，物價(jià)也確實(shí)飛漲，但到底是金融趨勢(shì)性通脹， 還是階段供求錯(cuò)配的漲價(jià)，因涉及到商品周期的定性，大家糾結(jié)。

國(guó)際與國(guó)內(nèi)：

國(guó)際通脹沒(méi)跑，即使美聯(lián)儲(chǔ)信誓旦旦短期行為，但中國(guó)政府升級(jí)打壓通脹卻實(shí)實(shí)在在。 投資人怎么辦，是任性參與還是乖乖聽(tīng)話，內(nèi)外市場(chǎng)強(qiáng)弱差很大，大家同樣糾結(jié)。

視角差而已。

大通脹是全球現(xiàn)實(shí)，中國(guó)政府頑強(qiáng)抵抗以規(guī)避滯漲可能，產(chǎn)業(yè)政策、本幣升值、行政 打壓，手段不一而足，但傳遞信號(hào)很清晰，拒絕通脹；歐美政府顯然已躺倒，實(shí)在無(wú)能為力，只能隨它去了，在通脹與衰退之間，只能選擇前者，后者是必死，而前者尚有一線生機(jī)，盡可能爭(zhēng)取點(diǎn)緩沖時(shí)間，順帶語(yǔ)言給自己打打氣也是必須的。

大通脹，大危機(jī)，國(guó)別分化，靜待發(fā)酵。

二、確定性

煤價(jià)暴漲、絕代雙焦、燃?xì)饩o缺、大面積限電……全球能源緊張？

為何原油低迷難漲？

圖1：鋁價(jià)走勢(shì)

能源緊張主要是中國(guó)，全球需求VS中國(guó)供給，國(guó)內(nèi)能源需求增速超想象，而供給受制于供給側(cè)（1-7月，國(guó)內(nèi)用電需求增速13.2%，而煤炭產(chǎn)量增速4.9%，恰巧水電也是0.01%增長(zhǎng)，被動(dòng)消耗5000萬(wàn)噸以上的煤炭社會(huì)庫(kù)存，缺口短期根本補(bǔ)不上），疊加碳中和的未來(lái)剛性約束，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)階段性的能源緊張。

假設(shè)房地產(chǎn)躺倒，中國(guó)能源需求顯著降溫，估計(jì)22年2季度能源可以再平衡，但我們認(rèn)為中國(guó)能源革命在21年已開(kāi)啟，在碳中和的政策驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)能源總量與結(jié)構(gòu)都將被動(dòng)加速的調(diào)整，能源偏緊在中國(guó)估計(jì)是中長(zhǎng)期的，這個(gè)過(guò)程很可能對(duì)應(yīng)著能源價(jià)格重心的確定性抬升（成本上升、終端電價(jià)上漲、高耗能用電漲價(jià)……）。

中國(guó)能源重心的確定性抬升，給基于中國(guó)供給的能源密集型產(chǎn)業(yè)定價(jià)帶來(lái)巨大沖擊（我們積極參與的鋁品種交易，底層邏輯就是如此，硬缺口源于中國(guó)能源）。因此，中國(guó)政府壓制不了鋁價(jià)漲勢(shì)，但國(guó)家態(tài)度決定了鋁價(jià)漲速，緩和漲價(jià)沖擊是通脹節(jié)奏（估計(jì)很快出臺(tái)類似鋼鐵行業(yè)的相關(guān)政策，取消鋁材鋁箔出口退稅，低附加值出口征稅，估計(jì)影響200萬(wàn)噸出口，抑制國(guó)內(nèi)消費(fèi)，把通脹留給國(guó)際去自我平衡），不能造次，老實(shí)點(diǎn)好。

三、走勢(shì)分化

過(guò)去四十年，我們都是基于美元來(lái)判斷貨幣與商品周期，即便中國(guó)崛起，但人民幣近似掛鉤美元聯(lián)動(dòng)也使得中美經(jīng)濟(jì)周期大體共振，依舊是基于美元利率的大周期邏輯。

2018年，中美開(kāi)啟對(duì)峙，中美經(jīng)濟(jì)共振循環(huán)逐漸受沖擊；2020年新冠嚴(yán)重殺傷世界，中國(guó)加速經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)建設(shè)，人民幣也逐步脫鉤美元而波幅加?。晃覀冋J(rèn)為延續(xù)數(shù)十年的全球商品美元定價(jià)邏輯與規(guī)則開(kāi)始偏離，這兩年中外商品漸分化，清晰的有跡可循。

2021年全球大通脹，但在中國(guó)其實(shí)通脹并不特別明顯（人民幣升值10%、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈承擔(dān)部分、規(guī)模經(jīng)濟(jì)分?jǐn)偛糠帧?nèi)外隔離傳導(dǎo)鏈），中國(guó)政府秉持傳統(tǒng)成長(zhǎng)理念，在保守經(jīng)濟(jì)政策下，人民幣市場(chǎng)的匯兌、利率、商品都將與美元離散而更趨獨(dú)立。

我們認(rèn)為：全球商品的美元周期已不再，人民幣周期與美元周期在商品市場(chǎng)各領(lǐng)風(fēng)騷，新的全球商品周期還無(wú)定論，大體介于中美周期間的耦合，我們的商品投資經(jīng)驗(yàn)將難以再有效，市場(chǎng)不共振而品類分化將是大勢(shì)所趨。

品類品種的分化，宏觀背景的淡化，初顯中國(guó)定價(jià)，自2021年始。

未來(lái)是新視界，誰(shuí)也不知道，但迥異于過(guò)往，還是謹(jǐn)慎點(diǎn)好，邊走邊看。

圖2：中國(guó)GDP增速回落至正常水平

四、商品大對(duì)沖

2022年宏觀困境

中國(guó)經(jīng)濟(jì)將顯著降速，大概率遭遇20年2季度的歐美式困惑，新冠壓制服務(wù)業(yè)凋零，但經(jīng)濟(jì)更多結(jié)構(gòu)問(wèn)題，很難套用總量思維去尋求解決方案，基于以往我選擇相信中國(guó)政府，困難是有但無(wú)需太擔(dān)憂（全球危機(jī)，大家都難，中國(guó)已經(jīng)算很好的了，只是抗疫太成功，激發(fā)了民間的無(wú)境需求）

我們更擔(dān)憂22年會(huì)滯脹，進(jìn)而全球金融再危機(jī)，長(zhǎng)期大放水不可能沒(méi)后遺癥的，但內(nèi)循環(huán)主導(dǎo)的中國(guó)無(wú)疑最抗跌，隔岸觀火。

但商品投資就費(fèi)勁了，外圍環(huán)境差，意外多，風(fēng)險(xiǎn)大，且沒(méi)有參照物，更欠缺清晰邏輯的指引，缺乏市場(chǎng)共識(shí)的市場(chǎng)大都絞肉機(jī)，更多是被動(dòng)危機(jī)的應(yīng)對(duì)，情緒宣泄難控。

僅僅從交易視角來(lái)看

22年商品投資，我們要淡化宏觀的長(zhǎng)線牽引，強(qiáng)化防范危機(jī)與意外；更多聚焦于產(chǎn)業(yè)與品類，從供求端尋找中線價(jià)值的必然，尤其是要厘清中國(guó)主導(dǎo)與全球定價(jià)的商品邏輯與內(nèi)涵；對(duì)投資方向與驅(qū)動(dòng)必須具有前瞻性，然后才能謹(jǐn)慎而堅(jiān)守（估計(jì)22年商品市場(chǎng)，情緒驅(qū)動(dòng)比經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更有價(jià)值）。

宏觀減速、能源重心抬升、市場(chǎng)情緒不穩(wěn)、匯兌沖擊定價(jià)，政策多變，不動(dòng)如山。

圖3：神火股份

宏觀大對(duì)沖

空黑色原料或化工成品（美元定價(jià)、需求弱化、估值偏軟、中國(guó)可替）-------買電解鋁（人民幣定價(jià)、需求穩(wěn)健、硬能源高估、全球不可替）

降低維度，淡化宏觀，聚焦產(chǎn)業(yè)，錨定中國(guó)高耗能商品的重心抬升，錨定中國(guó)加工利潤(rùn)與需求的下移，在宏觀不確定環(huán)境下，尋求確定性的產(chǎn)業(yè)級(jí)機(jī)會(huì)，隱含宏觀對(duì)沖。