一、當(dāng)前商品瘋漲能否持續(xù)？

撇開(kāi)供應(yīng)的問(wèn)題不談，需求角度來(lái)說(shuō)本輪商品上漲主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自海外。歷史來(lái)看，商品每次牛市都伴隨居民加杠桿。貨幣寬松之后，只有居民加杠桿效率較高，才能產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的需求拉動(dòng)效果。本輪加杠桿主要來(lái)自于美國(guó)居民部門(mén)。并且只有在利率較長(zhǎng)時(shí)間維持在低位才能保證加杠桿效果持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。從美國(guó)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，服務(wù)消費(fèi)需求增長(zhǎng)仍然增長(zhǎng)疲軟，但商品消費(fèi)增速加快現(xiàn)象明顯。背后的原因一是多輪財(cái)政刺激推升居民可支配收入；二是服務(wù)消費(fèi)供給受到疫情壓抑；三是商品消費(fèi)主要來(lái)自中國(guó)為主的供應(yīng)鏈，目前漲價(jià)現(xiàn)象并不明顯。

從中國(guó)情況看，當(dāng)前內(nèi)需增長(zhǎng)仍然沒(méi)有恢復(fù)到疫情前水平，只有工業(yè)增加值反彈明顯，說(shuō)明受益于外需相關(guān)的部門(mén)是本輪復(fù)蘇的主要部門(mén)。從地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，表現(xiàn)較好的主要是銷(xiāo)售，新開(kāi)工等指標(biāo)仍然低于疫情前的水平。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，10年國(guó)債利率上行超過(guò)50BP后大概兩個(gè)季度PMI指數(shù)會(huì)呈現(xiàn)拐頭趨勢(shì)。從PMI分項(xiàng)指標(biāo)看，購(gòu)進(jìn)價(jià)格分項(xiàng)上行明顯，但新訂單分項(xiàng)表現(xiàn)較差，說(shuō)明下游對(duì)于購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲的接受度較低，也說(shuō)明當(dāng)前商品價(jià)格上漲持續(xù)性較差。從企業(yè)利潤(rùn)率的指標(biāo)也能得到相似的結(jié)論。本輪PPI上漲中企業(yè)利潤(rùn)率上漲幅度相對(duì)上幾輪周期來(lái)說(shuō)最小。因此，本輪商品價(jià)格上漲持續(xù)的時(shí)間大概率將明顯短于09-11那一輪周期。

從全球范圍看，M2同比增速已經(jīng)在3月份見(jiàn)頂。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)看，全球CRB指數(shù)一般在M2同比增速見(jiàn)頂后3個(gè)月左右見(jiàn)頂。據(jù)此來(lái)看，CRB指數(shù)可能在5/6月份見(jiàn)頂?shù)母怕瘦^大。美元走弱可能會(huì)助推商品價(jià)格，但美元匯率2015年以來(lái)一直處于89以上，主要原因是歐元區(qū)大規(guī)模負(fù)利率。因此，美元指數(shù)要跌破89還需要?dú)W元區(qū)利率起來(lái)，但目前看概率不大。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，一是本來(lái)商品價(jià)格上漲主要靠國(guó)外需求拉動(dòng), 同時(shí)有流動(dòng)性的助推；二是國(guó)內(nèi)需求已經(jīng)由于政策的收緊而有所回落，海外需求回落可能還需要一些時(shí)間。但總體而言商品價(jià)格當(dāng)前大概率處于頂部區(qū)間，并且未來(lái)一段時(shí)間波動(dòng)會(huì)加大。

二、為何本來(lái)商品價(jià)格上漲的同時(shí)債券價(jià)格也在上漲？

商品價(jià)格上漲導(dǎo)致債券價(jià)格下跌的重要邏輯支撐在于商品價(jià)格上漲會(huì)引起央行對(duì)于通脹的擔(dān)憂和政策的收緊。過(guò)去一段時(shí)間盡管PPI漲勢(shì)明顯，但回購(gòu)利率和3個(gè)月SHIB0R 利率均維持低位。由于目前這輪商品價(jià)格上漲傳導(dǎo)到下游是困難的。核心CPI目前上漲跡象并不明顯。如果目前情況下收緊政策將導(dǎo)致制造企業(yè)同時(shí)面臨成本上升、資金成本上升、人民幣升值三重打擊，央行不得不有所顧慮。從目前經(jīng)濟(jì)增速看并沒(méi)有回到疫情前的水平，并且大概率疫情后國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)中樞可能明顯下降，因此當(dāng)前利率水平可能是合適的，并沒(méi)有偏低。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，商品價(jià)格上漲和債券價(jià)格上漲不能并存，其中一個(gè)將向另一個(gè)靠攏，取決于當(dāng)前復(fù)蘇周期時(shí)處于初期還是末期。當(dāng)復(fù)蘇周期已經(jīng)進(jìn)入后半段時(shí)，債券價(jià)格變化將領(lǐng)先于商品價(jià)格變化?；谇笆龇治?，當(dāng)前復(fù)蘇周期大概率已經(jīng)進(jìn)入末期。

三、外部權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)上漲背景下A股為何持續(xù)疲軟？

當(dāng)前A股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳很難僅用利率上升因素解釋。關(guān)鍵原因還在于M1-PPI指標(biāo)所刻畫(huà)的超額流動(dòng)性指標(biāo)存在持續(xù)回落的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)沒(méi)有增量資金流入。白馬股估值偏高是其中一個(gè)原因，但并不是所有的股票估值都偏高。中小盤(pán)估值水平仍然偏低，并且貨幣市場(chǎng)利率也不太可能出現(xiàn)大幅上升的情況，因此整體來(lái)說(shuō)A股出現(xiàn)熊市的概率也較小。等二季度M1-PPI加速回落的階段過(guò)去后A股可能告別最困難的階段，迎來(lái)喘息之機(jī)。從空間來(lái)看，滬深300可能還存 在10%左右的回落空間，觸發(fā)因素可能來(lái)自于海外權(quán)益市場(chǎng)的調(diào)整。目前海外權(quán)益市場(chǎng)整體估值較高，隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇，通脹上行，政策收緊有可能引發(fā)市場(chǎng)的明顯調(diào)整。美國(guó)本輪刺激可能會(huì)在疫苗接種 率達(dá)到70%以上后退出，而企業(yè)所得稅提髙也可能引發(fā)企業(yè)盈利下調(diào)。等海外權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放完畢疊加流動(dòng)性環(huán)境改善后A股市場(chǎng)可能迎來(lái)階段性改善的時(shí)間窗口。