1、后金本位時(shí)代的貿(mào)易摩擦，推動(dòng)商品走向1970s

4月2日特朗普宣布所謂“對(duì)等關(guān)稅”方案，引發(fā)全球資本市場(chǎng)巨震。縱觀過去百年，有兩次類似的貿(mào)易摩擦，分別出現(xiàn)在1930s和1970s，其中一次倒向了蕭條，而一次倒向了滯脹。

摩擦一：1930s貿(mào)易摩擦，最終帶來了1930s的大蕭條（量?jī)r(jià)齊跌）。1930年，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)胡佛為履行對(duì)農(nóng)民的承諾，推動(dòng)通過了《斯姆特-霍利關(guān)稅法》，對(duì)進(jìn)口商品施加普遍關(guān)稅，多國(guó)抗議并通過施加報(bào)復(fù)關(guān)稅進(jìn)行反制，全球貿(mào)易顯著收縮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“量?jī)r(jià)齊跌”，加劇了蕭條。

摩擦二：1970s貿(mào)易摩擦，最終帶來了1970s的大滯脹（量跌價(jià)升）。1971年，尼克松為減少美國(guó)貿(mào)易逆差，也階段性施加普遍關(guān)稅，針對(duì)貿(mào)易逆差較大的日本、歐共體，美國(guó)也推行了一系列貿(mào)易保護(hù)主義政策。不過七十年代美國(guó)并沒有出現(xiàn)蕭條，而是“量跌價(jià)升”，滯脹嚴(yán)重。

信用貨幣時(shí)代下，本次貿(mào)易摩擦的演繹方向更大可能是1970s的“滯脹”。我們?cè)?.6《安全資產(chǎn)，加速重估》中指出，在金本位視角下，1970s的“滯脹”實(shí)際也是“量?jī)r(jià)齊跌”的蕭條，但布雷頓森林體系破裂后，美國(guó)大量超發(fā)貨幣，讓蕭條轉(zhuǎn)化為了滯脹。所謂的“滯脹”只不過是披著貨幣幻覺外衣的蕭條。我們判斷：美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力終究會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松，美元與黃金比價(jià)加速失衡，美國(guó)更有可能走向類似1970s的滯脹。

2、全球資產(chǎn)，一步步走向1978

數(shù)據(jù)上，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和商品價(jià)格也與1970s存在相似性，且當(dāng)下經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)行情似乎正演繹到1978年“二次滯脹”和商品第二段牛市前夕——

第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正“走向1978”。美國(guó)在經(jīng)歷了2022年的“滯脹”后，環(huán)比預(yù)期增速再次下跌并轉(zhuǎn)負(fù)，而近期的美國(guó)通脹結(jié)構(gòu)也顯示了美國(guó)通脹的粘性，并有二次抬頭的跡象。2018年開始的美國(guó)CPI與70年代開始的CPI數(shù)據(jù)如出一轍，看起來美國(guó)通脹正逐步蓄勢(shì)，“走向1978”。

第二，大宗商品價(jià)格也在“走向1978”。黃金價(jià)格在經(jīng)歷2020年暴漲后，于2024年開始二次啟動(dòng)，對(duì)應(yīng)到1977年開始黃金的二次啟動(dòng)；而銅價(jià)的走勢(shì)更是連波段都與1970年代高度相似，且近期價(jià)格也有啟動(dòng)跡象。

第三，年初以來，全球大類資產(chǎn)的走勢(shì)也在演繹“走向1978”的故事。年初以來的大類資產(chǎn)走勢(shì)已初具“滯脹”雛形：以貴金屬為代表的上游金屬大漲，非美權(quán)益市場(chǎng)大漲，而美股、美元均表現(xiàn)平平。除了本輪油價(jià)并未大漲外，這一結(jié)構(gòu)與1978年前后同樣高度相似。

3、大宗商品“走向1978”的原因：逆全球化+美元危機(jī)

數(shù)據(jù)上“走向1978”只是表象，真正推動(dòng)商品“走向1978”的有兩大因素：逆全球化+美元危機(jī)——

（1）逆全球化（供給沖擊+戰(zhàn)略累庫）：貿(mào)易摩擦擾動(dòng)全球供應(yīng)鏈，同時(shí)“逆全球化”伴隨的地緣動(dòng)蕩如果影響資源國(guó)穩(wěn)定，可能造成更嚴(yán)重的供給沖擊；而大幅的供給沖擊，又會(huì)反過來作用于各國(guó)推動(dòng)增加戰(zhàn)略儲(chǔ)備；

（2）美元危機(jī)（供給泛濫+信用失錨）：補(bǔ)貼性財(cái)政無序擴(kuò)張，在經(jīng)濟(jì)失速的時(shí)刻涌向美元定價(jià)的商品，同時(shí)美元信用裂痕，也加速推動(dòng)全球儲(chǔ)備貨幣從信用貨幣重回金屬貨幣。

4、逆全球化（供給沖擊）：地緣動(dòng)蕩，資源國(guó)收緊供給

回首1978：逆全球化導(dǎo)致70年代的大宗商品在“極端事件”+“地緣沖突”的影響下迎來供給沖擊。第一次石油危機(jī)后，滯脹的余波尚未散去，1977年遭遇極端天氣，糧食減產(chǎn)，通脹走高。1979年伊朗伊斯蘭革命爆發(fā)，引發(fā)了第二次石油危機(jī)，原油價(jià)格一年飆升180%，對(duì)包括糧食在內(nèi)的眾多商品供應(yīng)造成嚴(yán)重沖擊。

走向1978:年初以來資源國(guó)陸續(xù)宣布金屬出口禁令，同樣是美國(guó)主導(dǎo)的“逆全球化”下，全球貿(mào)易保護(hù)主義興起的必然結(jié)果。70年代伊朗伊斯蘭革命的本質(zhì)是全球化進(jìn)程中保守派的反撲，當(dāng)前處于逆全球化趨勢(shì)，地緣局勢(shì)的不確定性更大。25年以來，各資源國(guó)陸續(xù)宣布金屬出口禁令，造成鎳、鉍、鈷、錫等的供給沖擊。特朗普2.0時(shí)期逆全球化進(jìn)一步加速，美國(guó)揮舞關(guān)稅大棒擾動(dòng)全球供應(yīng)鏈，資源供給國(guó)采取超常規(guī)手段謀取利益是自然結(jié)果。

5、逆全球化（戰(zhàn)略累庫）：價(jià)格大幅波動(dòng)推動(dòng)戰(zhàn)略累庫

回首1978：大幅波動(dòng)的價(jià)格推動(dòng)美國(guó)開始啟動(dòng)金屬戰(zhàn)略儲(chǔ)備。70年代后期開始，由于資源價(jià)格大幅波動(dòng)，疊加美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義（制裁日本），美國(guó)開始陸續(xù)推出法案，推動(dòng)資源戰(zhàn)略儲(chǔ)備。尤其是1979年的《戰(zhàn)略和關(guān)鍵物資儲(chǔ)備修正法》要求儲(chǔ)備物資至少滿足三年的需求，而在此前尼克松總統(tǒng)執(zhí)政期間相關(guān)資源儲(chǔ)備量已減少到一年。

走向1978：“逆全球化”格局深化，當(dāng)前各國(guó)同樣考慮到商品價(jià)格的變化，以及未來的供給不確定性，開始戰(zhàn)略積累庫存。2022年俄烏沖突后，短期消耗庫存后，23年開始金屬庫存開始回升。而面對(duì)貿(mào)易摩擦和“逆全球化”下資源自主可控的壓力，各國(guó)也開始紛紛宣布增加資源戰(zhàn)略儲(chǔ)備。

6、美元危機(jī)（供給過剩）：補(bǔ)貼型財(cái)政無序擴(kuò)張的后遺癥

回首1978：1967-1975的財(cái)政擴(kuò)張積累的美元流動(dòng)性，在1978年經(jīng)濟(jì)失速時(shí)集中爆發(fā)，涌入大宗商品。1965年開始，從約翰遜到尼克松的財(cái)政大擴(kuò)張，積累了大量的美元流動(dòng)性，這部分流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候積累在下游需求端，但一旦經(jīng)濟(jì)失速（1978），流動(dòng)性將大幅涌入上游資源。

走向1978：疫后大寬松+拜登經(jīng)濟(jì)學(xué)留下的美元流動(dòng)性，同樣正在流入美元定價(jià)的大宗商品。類似地，在2020年疫情后美國(guó)大幅財(cái)政擴(kuò)張刺激帶來的美元流動(dòng)性，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨失速的當(dāng)前，將迅速涌入美元定價(jià)的上游資源。

7、美元危機(jī)（信用失錨）：債務(wù)危機(jī)推動(dòng)信用貨幣向金屬貨幣回歸

回首1978：1971年布雷頓森林體系破裂后，美元指數(shù)開始失錨大跌，迫使信用貨幣重新向金屬貨幣回歸。布雷頓森林體系破裂后，美元的幣值經(jīng)歷大幅波動(dòng)，而恰逢兩次“滯脹”，失錨的美元經(jīng)歷了兩次大跌。1975年“石油美元”初步建立，曾帶動(dòng)美元指數(shù)階段性回暖。但由于1977年美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次陷入“滯脹”，導(dǎo)致尚未穩(wěn)固“石油美元”循環(huán)的美元再次大跌。

走向1978：受制于37萬億的美債，美元信用于本輪加息周期再次面臨“失錨”。隨之而來的是在兩次“滯脹”周期中，美元的兩次下跌和黃金價(jià)格大漲。正如我們?cè)诮诘膱?bào)告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的：美元信用的裂痕驅(qū)動(dòng)了類黃金資產(chǎn)的重估。在美元信用加速“失錨”的當(dāng)前，信用貨幣同樣正在向金屬貨幣回歸。

8、商品牛市剛剛啟動(dòng)，而非“最后的狂歡”

1978-1980年的三年牛市后，商品歷經(jīng)長(zhǎng)期回調(diào)，但本輪行情持續(xù)性將會(huì)更長(zhǎng)。70年代的大宗商品牛市終結(jié)于1980年的“沃爾克時(shí)刻”，自此全球商品價(jià)格經(jīng)歷數(shù)年的回調(diào)。但我們認(rèn)為：本輪“逆全球化”和美元危機(jī)均非彼時(shí)第二次石油危機(jī)的一次性沖擊，其影響將比市場(chǎng)普遍想象得更深遠(yuǎn)。

第一，逆全球化：70年代的“逆全球化”力量在1980年戛然而止，但本輪“逆全球化”將長(zhǎng)期持續(xù)。70年代的滯脹于1981年終結(jié)，核心原因在于1979年中美建交后的全球化浪潮給予了美國(guó)通縮的力量，使得美國(guó)能快速壓低通脹。但本輪特朗普向全球加征關(guān)稅的影響并非一次性，將在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)改寫全球貿(mào)易格局。

第二，美元危機(jī)：本輪由債務(wù)危機(jī)而帶來的美元危機(jī)，也遠(yuǎn)非70年代后期可比。75年美國(guó)初步建立了石油美元，80年代開始美國(guó)便開始利用石油美元的體系大肆推動(dòng)債務(wù)擴(kuò)張。但這一輪美元渡過危機(jī)的難度和當(dāng)時(shí)不可同日而語：80年代初時(shí)的美國(guó)未償國(guó)債占GDP比重約30%，而當(dāng)前是120%以上；當(dāng)時(shí)聯(lián)邦政府利息指數(shù)僅占財(cái)政收入的9%，而當(dāng)前已經(jīng)接近15%。

第三，特朗普：本屆特朗普政府政策的不確定性將進(jìn)一步加劇“逆全球化”和“美元危機(jī)”的影響，持續(xù)性可能超市場(chǎng)普遍預(yù)期。自特朗普二次上臺(tái)以來不過兩月余，全球市場(chǎng)已經(jīng)如臨大敵。特朗普政策的不確定性將始終壓制全球資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，其持續(xù)性可能超過普遍預(yù)期。

因此，本輪“二次滯脹”與1978年的最大不同在于：1978-1980年是商品最后的狂歡，而2025年對(duì)于商品牛市而言，可能才是起點(diǎn)！