建議逢高拋空

進入5月份，資金面缺口加大可能導致流動性階段性收緊，通脹走高推升利率的動力加大，機構的配置力度可能減弱，在這些因素作用下，期債在5月份可能面臨較大壓力，利率或出現階段性上行。

4月份期債振蕩上行，錄得連續(xù)第2個月上漲，短端期債上漲幅度明顯要大于長端，表現為利率曲線陡峭化。上半月，在流動性寬松、資金市場利率下行至低位的帶動下，期債突破階段性整理平臺后快速上漲；下半月，在經濟數據相對強勢以及流動性逐步收緊的影響下，長端期債上漲明顯乏力，但短端期債繼續(xù)上漲，并不斷創(chuàng)出階段性新高，收益率曲線快速陡峭化。4月30日公布的PMI數據低于市場預期，期債當日大幅拉漲，10年期期債創(chuàng)下了半年以來最大單日漲幅。

整體來看，推動期債上漲主要有三方面的因素：第一，資金面寬松是推動期債上漲的基礎；第二，經濟數據顯示3月份以來經濟增速有走弱跡象，央行寬松預期逐步升溫，這也是推動長端期債上漲的重要因素；第三，一級市場利率債發(fā)行量較小，導致欠配機構加大對二級市場利率債特別是短端債券的配置。

資金面將階段性收緊

3—4月份，流動性相對寬松，影響因素主要有兩方面：第一，財政支出大于財政存款導致國庫資金流向銀行系統(tǒng)，造成基礎貨幣增加；第二，地方政府債券發(fā)行量低于市場預期，凈融資規(guī)模大幅縮窄。進入5月份以后，以上因素將發(fā)生反轉。

5月政府債券發(fā)行有望放量，凈融資金額將大幅增長。地方政府債券方面，4月下半月發(fā)行明顯放量，5月份將繼續(xù)保持放量態(tài)勢，已公布的地方政府債券發(fā)行規(guī)模超過8000億元，按照4月下半月兩周發(fā)行規(guī)模超過2000億元的速度來看，5月份地方政府債券發(fā)行規(guī)?？赡茉?000億元左右，因此，地方政府債券凈融資規(guī)?？赡茉?000億元以上，比4月份增加2000億元以上；國債融資方面，5月國債發(fā)行量或在5500億元左右，疊加1700億元的到期量，5月份國債凈融資規(guī)?？赡芙咏?000億元。因此，5月份政府債券融資規(guī)模大幅增長至14500億元，凈融資規(guī)模將超過10000億元。

在繳稅影響下，5月份政府收入可能要大于政府支出，導致部分資金回流至央行系統(tǒng)，規(guī)?；蛟?000億元以上，導致基礎貨幣減少。4月中旬開始，資金利率水平逐步抬升，DR007從4月初2%左右的水平抬升至當前2.2%左右的較高水平。在資金面逐步收緊的推動下，預計5月份DR007還有上行空間，均值將在2.3%左右，資金利率出現明顯抬升。

資金面因素對期債的影響體現在兩個方面：第一，資金利率的上行將打壓市場的做多情緒，尤其對短端利率構成一定的上行推動，收益率曲線變平的概率較大；第二，由于政府債券發(fā)行放量，有利于機構加大一級市場的配置力度，從而降低機構對二級市場利率債配置力度，壓低市場利率空間。

不過，需要關注央行的操作動態(tài)，在資金面收緊的壓力下，央行可能會階段性加大公開市場操作力度，由于MLF和逆回購到期量較小，央行操作空間較大，我們預計5月份MLF操作量為2000億元，對緊張的流動性構成一定的緩沖，但不會改變流動性趨緊的方向。

經濟長期向好態(tài)勢未變

4月份制造業(yè)PMI為51.1%，大幅低于市場預期的51.8%，也明顯低于3月份的51.9%，生產和需求指標都在回落。3月份消費、投資和出口數據也不盡如人意，金融數據低于預期顯示實體對資金的需求正在回落。供給在環(huán)保和“碳中和”影響下出現收縮，對生產產生一定的影響，而且大趨勢依然不會發(fā)生改變。同時，房地產政策趨嚴也導致投資增速下行。但支撐經濟的因素還在：制造業(yè)景氣度仍在提速，制造業(yè)投資和補庫的需求將抵消地產和基建回落，后疫情階段的消費仍將穩(wěn)步復蘇，對經濟的貢獻度逐步加大。未來經濟增速環(huán)比可能趨緩，這也是市場的一致性預期，但經濟長期向好的態(tài)勢大體沒有發(fā)生變化。

貨幣政策空間受限

春節(jié)假期后，大宗商品價格上行明顯，全球經濟復蘇節(jié)奏加快推升了商品價格，原油價格已經超過疫情前水平，有色金屬價格也不斷創(chuàng)出新高。進入4月份以后，由于供給側改革的深化和“碳中和”導致產能壓縮速度加快，煤炭、鋼鐵等黑色產業(yè)鏈的商品價格大幅上漲，螺紋鋼價格已經創(chuàng)出歷史新高，動力煤價格也創(chuàng)出10年以來的高點。在全球經濟復蘇和國內中上游產能壓縮的帶動下，商品價格或將繼續(xù)維持上漲態(tài)勢。大宗商品價格的上漲將導致通脹快速走高，在新漲價因素和翹尾因素驅動下，5月份PPI或上行至6%以上，并且拐點可能進一步延后至三季度。屆時，較高的通脹水平將進一步壓制央行放松貨幣的空間，對利率債影響加大，封鎖利率下行的空間。

圖為地方政府債券發(fā)行與到期情況

綜合來看，流動性的階段性收緊以及大宗商品價格加速上漲導致通脹預期升溫，債市運行的核心邏輯將轉向通脹走高帶來的貨幣政策收緊的可能性，前期寬松的流動性以及經濟基本面走弱對利率下行的驅動或發(fā)生變化。后期利率可能由下降逐步轉為回升，期債上行阻力逐步加大，運用期債進行套期保值的必要性加大。