4月19日，公募基金資管規(guī)模（剔除貨幣基金）第一的易方達披露了旗下所有基金的2021年一季報。一時間，張坤、馮波、蕭楠、張清華、陳皓等明星基金經(jīng)理的持股變化又成了媒體關注的焦點。相較不變，變化更能吸引投資者的目光。進行基金經(jīng)理的研究，我們希望能通過對變的研究來總結一些不變的認識。

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關注持股更關注文字

我們沒有必要高度關注基金經(jīng)理某個季度新進了什么股票，優(yōu)質的公司本不應該等基金經(jīng)理新進之后才知道，比起買入股票的表象，理解基金經(jīng)理的選股邏輯、投資觀、投資智慧更為重要。推薦給大家一篇不錯的文章：避免對基金經(jīng)理重倉股的過度關注。

基金經(jīng)理的作業(yè)本都是公開的，持續(xù)性創(chuàng)造價值的優(yōu)秀公司幾乎都是明牌的，大牛股可能很多投資者都買過但沒有拿住。沒有公司分析和獨立思考的能力，可能稍有波動就下車了。未來的致富代碼很多是公開的，可惜太多的投資者不是想著如何贏在未來，用合理的價格買入優(yōu)質企業(yè)的股權來分享公司發(fā)展的成果。即便是面對基金經(jīng)理的重倉股變動，很多投資者還是想著怎么賺些短期的差價。

今天我們還是從季報的文字入手，來看看我們所托付之人的所思所想，進一步了解所托之人，以期在知人善任的路上更進一步。我們先來看張坤經(jīng)理的2021年一季報文字，以易方達藍籌精選為樣本進行解讀。須知，我的認知非常有限，所謂的解讀很粗淺也可能有謬誤，比起我、比起媒體怎么解讀，大家更需要形成自己的認識。他人很難還原當事人的思想，如有機會，大家應該多聽聽基金經(jīng)理的路演或直播，多看看基金經(jīng)理的訪談類文章。

易方達藍籌精選的前兩段是對市場行情以及板塊表現(xiàn)的綜述，我們從第三段看起。減持食品飲料增配銀行，這表明張坤并不是一個完全不管公司估值，完全認同市場報價的基金經(jīng)理，他有他的堅持，他對公司估值的提升有一定的容忍，但別忘記他也是跟市場做對兩三次的基金經(jīng)理。當前超千億規(guī)模的體量限制了基金的調倉速度與調倉可選標的，想買進前十大權重股，必然得從超大市值的公司里選擇。

第三段的最后一句話依然是張坤經(jīng)理的堅持，也是配置易方達藍籌精選混合能起到的戰(zhàn)略作用——持有商業(yè)模式出色、行業(yè)格局清晰、競爭力強的優(yōu)質公司。招商銀行與平安銀行作為領先的零售型銀行備受機構投資者的青睞，銀行投資絕不是比市盈率、市凈率誰更低的。銀行的客戶群、商業(yè)模式、資產(chǎn)質量、業(yè)務拓展?jié)摿?、歷史包袱都會極大影響銀行的未來。

02

三個觀點，三重智慧

易方達藍籌精選混合的第四段非常精彩，這段話包含著投資智慧，給投資者指明了一種投資方向，也解釋了市場上股價漲跌讓人摸不著頭腦的原因。

誰能想到，20年后公司的凈利潤能從3億多增長至500多億呢？

拋開短期的股價博弈，我們想要在公司投資上取得成功，很重要的一條就是公司未來變得比現(xiàn)在好得多，創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流比現(xiàn)在大得多。一家公司剛上市，凈利潤兩三億，現(xiàn)在一年凈利潤四五百億，你用一百億左右市值的價格買入公司持有至今，能不大賺特賺嗎？那么，怎么樣去找到“內在價值的總和長期看近似于一條逐步增長的曲線”型公司呢？顯然，這需要我們有足夠的商業(yè)洞見，能知道什么是好生意，能辨識好生意里的好公司。

優(yōu)秀的公司每天都在創(chuàng)造價值，今年和去年相比，可能創(chuàng)造價值的增速也就是增長了20%，但是公司股票價格在過去一年里的波動卻遠超20%。怎么認識這種現(xiàn)象呢？張坤經(jīng)理提出了三點解釋，第一，面對同樣的一則有關企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的公告，不同認知層次、基于短期或長期思維考量的投資者會做出完全相反的行動。企業(yè)到底是短期困難還是長期衰落的開始？這個問題的回答特別關鍵，若是長期衰落的開始，則應該果斷離開，反之則應該在危難中把握機遇繼續(xù)增持。

企業(yè)經(jīng)營層面的問題需要足夠深的洞見才能研判，沒有豐富的知識與閱歷，我們幾乎是不懂的。拋開企業(yè)的問題不談，同樣的問題也可以拋給基金投資者。面對一個基金經(jīng)理一兩個季度業(yè)績不佳，這是他遇到的短暫困難呢？還是長期走下坡路的開始呢？識人、知人并不容易，很多投資者都會選擇放棄然后繼續(xù)追尋漲勢更猛的基金經(jīng)理。能不能在這些認知上有自己的一套分析方法，這直接決定了投資者的段位以及由不同選擇而帶來的未來收益差異。

再來看第二點，不同投資者對未來不同階段的回報要求不同，不同的投資者會對相同的股價產(chǎn)生估值合理或估值偏貴的分歧。除非在極端高估和極端低估的條件下，否則在大段的市場行情里，圍繞公司估值是高估還是正常的分歧都會一直存在，沒有這些分歧，買賣成交也就難以達成了。

因為不同投資者對買入后一定時期內的回報要求不同，投資者買入后能忍受的浮虧不同，我們一定要理解機構投資者口中的估值合理與普通投資者要求的帶著安全邊際投資是不一樣的。我們一定要搞清楚自己想要什么樣的投資回報，容忍什么樣的投資波動，然后再去比較一下各類投資品種。我們還要思考一個問題，那就是如果一家公司你研究透徹且未來非常看好，市場遲遲不給出帶著安全邊際的買入機會，你該怎么辦？這些都是涉及千人千面帶有藝術性的投資問題。

最后，在談及股價波動時，張坤經(jīng)理闡述了均值回歸與周期的投資常識。股票價格高估了更高怎么辦？你認為的高估不太準確怎么辦？如何用良好的心態(tài)去等待機遇？等待過程中被證明自己研判失誤了又該怎么辦？等待股票投資機遇的時候是這樣，等待基金投資機遇的時候也是這樣。

我們的認知要獨立于市場報價之外，格雷厄姆在《聰明的投資者》里已經(jīng)闡述得很清楚了。瘋癲市場先生的報價是可以利用的，而不是跟著他的報價一起極度沮喪或瘋癲的。低估的還會低估一段時間，高估了也還會繼續(xù)漲，如何看待這些現(xiàn)象？如何不妥協(xié)？這都是需要投資者回答的問題。

03

繼續(xù)做企業(yè)價值創(chuàng)造的研究者

在第五段中，張坤經(jīng)理闡述了投資過程中把握哪些不變的因素，哪些變化的因素是他把握不了，投資者不應該去苛責的。首先，張坤談到了極端性的股價頂部和底部很難預測，想要精準抄底精準高位賣出，只能在后視鏡里找到最優(yōu)答案，但我們沒有時光機，投資必須面向未來，我們都是未來的參與者和見證者。

我們猜不透其他市場參與者的人心，瞬息萬變的因素把握不了，我們只能把握相對不變的因素——持續(xù)性地審視企業(yè)長期創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力有沒有受損。如果沒有，那么公司股價長期來看是EPS牛市的，市盈率估值倍數(shù)有很多種，人心可能變化很快，但這都無法阻擋企業(yè)的EPS（每股收益）增長，EPS的增長乘以隨機的市盈率，時間足夠長，股價的上漲是早晚的事情。

在投資中，我們有沒有相對不變的錨？股票投資是公司的商業(yè)追蹤，基金投資是對基金經(jīng)理能力、指數(shù)的定量與定性分析。指數(shù)的成分股主要的還是那些，基金經(jīng)理的能力不會一個季度就變化了，變化的還是人心，投資者被市場打敗更多的還是被自己的內心打敗。

在最后一段中，張坤經(jīng)理延續(xù)了2020年年報中的觀點——他將繼續(xù)致力于企業(yè)長期價值創(chuàng)造的研究，提升對相關企業(yè)認知的準確度。未來的A股市場仍會有很多20%附近的調整而且我們預測不到，我們在進行基金投資時，一定要認識到這是短暫性的波動還是本金的永久性損失。

04

做好伯樂，做好騎師

幾次解讀張坤經(jīng)理的文字，我們能夠發(fā)現(xiàn)他投資思想的穩(wěn)定如一，他的投資行動知行合一。面對市場波動，面對他每一次投資成績暫時不如意的時候，是堅守還是離開，不同的選擇給投資者帶來了不同的結果。很多時候，我們的人生也是在堅守與選擇之間慢慢發(fā)生了變化。

一季度新申購份額占比超60%，這些份額當前恐難有好回報

盡管易方達藍籌精選后來嚴格限購至2000元/日，投資者的申贖比依然非常驚人。2021年一季度，易方達藍籌精選被申購了195億份，但同時也被贖回了122億份。當我們每日關注媒體報道的時候，是不是習慣性地被媒體的文字吸引而逐漸放棄了自我的思考？

即便市場反彈，仍有大多數(shù)的螞蟻投資者在虧損

易方達藍籌精選的業(yè)績沒必要再重申了，為什么支付寶提供的數(shù)據(jù)，大多數(shù)投資者買入易方達藍籌精選虧錢？天天基金披露的易方達藍籌精選投資者平均持有時長只有短短的71天……越短的時間，市場漲跌越是隨機游走，而享受基金經(jīng)理的投資能力卻必須路遙方可知馬力。

千里馬常有，而伯樂不常有。優(yōu)秀的主動型基金投資者須得有伯樂的眼光，還要有騎師的好騎術?；鸾?jīng)理雖有千里之能，然而你不信任他，過幾日因為基金跌幅稍大或者漲幅稍小，你就又想換個人，安求其能千里也？基金一年之中只有4份季報、一份半年報和一份年報，仔細研究并不難，互聯(lián)網(wǎng)獲取信息如此發(fā)達，想了解一個基金經(jīng)理不愁沒有資料。想把基金經(jīng)理變成自己投資路上的好伙伴，我們還是要自己多多用心呀！