漂亮50：殺估值階段，哪些公司能夠逆勢上漲

過去幾年在A股市場以大為美的風格下，大部分行業(yè)的頭部公司都不同程度地享受了估值溢價。春節(jié)后，A股的核心資產(chǎn)出現(xiàn)了一波幅度不小的殺估值。實證結(jié)果來看，17年外資開始大幅流入之后，核心資產(chǎn)估值與美債利率的反向相關性更加明顯；基于當前海外的經(jīng)濟和政策環(huán)境，核心資產(chǎn)類似19年、20年整體抬估值的概率極低，更可能的情況是，核心資產(chǎn)內(nèi)部以盈利能力為分水嶺而走向分化。

回顧70年代美股漂亮50泡沫破裂的過程，1973年到1983年的十年中，美債收益率從6%飆升到14%；殺估值階段，漂亮50估值中位數(shù)從1972年末的41倍持續(xù)回落至1979年的10.3倍。但一方面，大幅殺估值的7年里，漂亮50整體并未持續(xù)跑輸標普500，僅3個年份跑輸。下圖紅色曲線顯示，1979年末漂亮50/標普500比值（1.54）基本持平于1972年末（1.55）。

另一方面，雖然都經(jīng)歷了大幅殺估值，但漂亮50內(nèi)部漲跌幅分化極大。其中抗跌的，都是盈利有正向催化的公司，或拔估值階段泡沫較小的公司。具體來說，下表30家公司中，在殺估值階段仍然上漲或者跌幅不大的主要有兩類：

一是受益于油價上漲的資源或油服公司，如哈里伯頓、路博潤等；

二是70年代初期拔估值幅度較小的公司，如百時美、輝瑞、通用電氣等估值峰值僅達到30倍左右。

相反，跌幅較大的都是盈利增速低迷，或者拔估值階段泡沫較大的公司。

以PEG（1972年末估值/1973至1979年均凈利潤增速）和這一階段漲跌幅作對比，可以更清晰地反映這一關系。PEG處于1-2之間的、估值泡沫較低的個股，在殺估值階段基本仍維持正收益。

年報一季報哪些行業(yè)及個股業(yè)績改善

年初以來的業(yè)績真空期內(nèi)，市場交易重心主要在分母端的貼現(xiàn)率，因此對美債長端利率高度敏感。對利率上行和流動性收緊的預期作了較充分反映之后，隨著財報季來臨，交易重心由分母端向分子端切換。以績優(yōu)指數(shù)、虧損指數(shù)對剩余流動性（M1-PPI）的敏感程度來看，尤其在股災之后，績優(yōu)個股對流動性環(huán)境的變化有所脫敏，相反績劣股表現(xiàn)則高度依賴于流動性環(huán)境。

結(jié)合漂亮50經(jīng)驗以及當前的經(jīng)濟、政策環(huán)境，一方面，核心資產(chǎn)經(jīng)歷無差別調(diào)整、但海外利率仍易上難下的情況下，個股間走勢將顯著分化。另一方面，利率上行趨勢下持有抱團股的預期收益空間收窄，高景氣的中小市值個股存在逆襲空間。

具體來說：

1）關于核心資產(chǎn)：哪些個股估值泡沫較小

經(jīng)歷無差別調(diào)整之后，核心資產(chǎn)內(nèi)部大概率顯著分化。在過去兩年估值泡沫較大的個股，在信用收縮環(huán)境中將面臨進一步殺估值的風險；而過去兩年估值變化幅度不大甚至估值水平回落的、漲幅主要由業(yè)績增長貢獻的個股，在下一階段信用收縮環(huán)境中性價比或提升。

在天風策略構建的“核心100”成分股中我們作以下篩選：①剔除估值為負的個股（虧損個股）；②19年以來漲幅為正，但估值變化幅度低于50%的；③按照當前估值和21-22年年預測平均凈利潤增速計算，PEG＜2且為正的（需要說明的是，業(yè)績預測會隨分析師調(diào)整而變動，且有一定滯后性）。通過篩選得到下表：

此外，正如1980年之后漂亮50長期占優(yōu)的經(jīng)驗所展示的，核心資產(chǎn)長期取勝的真正關鍵在于高且穩(wěn)定的盈利能力（ROE）。從A股數(shù)據(jù)來看，核心資產(chǎn)和大盤指數(shù)ROE水平在11-14年處于收斂狀態(tài)，15年之后逐步分化且目前未觀察到趨勢扭轉(zhuǎn)，這一現(xiàn)象與11年以來的市場風格基本是吻合的。一定程度上也意味著，當前市場徹底脫離核心資產(chǎn)而整體向中小風格切換的概率較低。

2）行業(yè)層面：年報一季報哪些板塊景氣改善

對年報一季報增速計算的幾點說明：①目前全行業(yè)20年年報披露進度在80%左右，但一季報披露率不高。因此行業(yè)層面一季報存在一定誤差，極端值影響可能較大。②20年年報未披露的，采用預告凈利潤上下限平均值；未披露正式報表和業(yè)績預告的剔除。③考慮到20年一季度疫情影響較大，對21年一季報增速統(tǒng)一以19Q1為基數(shù)計算復合增長率。

行業(yè)層面整體來看：

業(yè)績在20Q4大幅改善的主要有以下幾類：一是受益于疫情中段海外消費需求大幅提升的消費品，最典型的是家電、紡織服裝。二是受益于生產(chǎn)端逐步修復的上中游設備和原材料，包括機械、電氣設備、化工、有色等。三是景氣底部改善的TMT，如計算機、傳媒。

疫情受損板塊是21Q1業(yè)績改善的主要領域：包括交運、商貿(mào)、休息服務等。此外，供給端因素共振的周期板塊業(yè)績彈性放大，典型的有鋼鐵、采掘等。

年報一季報同比增速均在50%以上的（連續(xù)高增長）板塊包括：紡織服裝、電氣設備、軍工、有色。

3）個股層面：景氣連續(xù)改善&一季報高增

個股層面，我們同樣通過景氣連續(xù)改善（年報、一季報增速持續(xù)回升）和一季報高增兩個維度進行篩選。同時以500億市值為分界，展示500億以上高景氣個股，以及500億以下高景氣個股的行業(yè)分布：

①500億以上：一季報增速在80%以上個股（以19Q1為基數(shù)計算的復合增速）

②500億以上：年報一季報增速連續(xù)改善的個股

③500億以下：景氣連續(xù)改善&一季報高增行業(yè)分布。結(jié)果顯示，化工、電子、醫(yī)藥、電氣設備行業(yè)高景氣個股較多，有望成為下一階段“逆襲”的中小市值個股的主要來源。

④景氣個股預告發(fā)布后市場表現(xiàn)

市場表現(xiàn)來看，一季報預告景氣持續(xù)改善或高增的個股，在公告發(fā)布后當天及一周，能夠取得一定的超額收益。如果疊加景氣持續(xù)改善&一季報高增兩個條件，則超額收益更加顯著。

核心結(jié)論及市場觀點

1、主要結(jié)論

隨著財報季來臨，市場交易重心由分母端向分子端切換。漂亮50經(jīng)驗表明，大幅殺估值階段，核心資產(chǎn)整體并未顯著跑輸大盤，且內(nèi)部分化顯著。估值泡沫不大且具備業(yè)績兌現(xiàn)能力的核心資產(chǎn)，仍有不錯的超額收益。但利率上行趨勢下持有抱團股的預期收益空間收窄、個股分化，部分高景氣的中小市值個股性價比提升。

年報一季報景氣來看，業(yè)績在Q4大幅改善的，主要是受益于疫情中段海外消費需求大幅提升的消費品（家電等），受益于生產(chǎn)端逐步修復的上中游設備和原材料（機械、電氣設備、有色等），以及業(yè)績基數(shù)低、景氣底部改善的TMT（傳媒、計算機）。Q1業(yè)績大幅改善的主要是疫情受損板塊（交運、商貿(mào)等）和供給端因素共振的周期板塊（鋼鐵、煤炭等）。

下一階段化工、電子、醫(yī)藥、電氣設備行業(yè)可能出現(xiàn)更多“逆襲”的中小市值個股。

2、PPI上行會倒逼政策大幅收緊嗎

近期大宗商品上漲對市場的負面壓力明顯加大。首先是4月8日，金穩(wěn)委會議明確提出“要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關注大宗商品價格走勢”；此后3月物價指數(shù)公布，PPI同比4.4%，大幅高于3.5%的預期，通脹擔憂加大，政策預期進一步悲觀。

我們認為，判斷當前大宗商品上漲是否會壓迫政策端收緊，關鍵在于價格上漲的歸因。如果是由于政策投放帶來經(jīng)濟過熱（類似10年），那么政策端有必要作出反映。但此次金穩(wěn)委會議將大宗商品上漲主要歸因于“國際環(huán)境依然復雜”，同時提到“國內(nèi)經(jīng)濟運行中也存在就業(yè)壓力較大、部分行業(yè)恢復較慢等問題”——換言之，PPI上行有很大一部分是外部輸入，而非國內(nèi)經(jīng)濟過熱；非但不是過熱，還存在就業(yè)不充分、部分行業(yè)恢復慢的問題。

此外我們看到，相比于金融危機時期，本輪應對疫情國內(nèi)的政策投放本身就是比較克制的。既然歸因不在于“放水”，對PPI上行的應對也就不會是大幅收緊。

進一步看，PPI上行加快主要也是由上中游原材料帶來的，包括石油開采、黑色金屬冶煉等。這與PMI分項的變化是吻合的，20年3月至20年10月（信用周期上行、國內(nèi)經(jīng)濟復蘇階段），是國內(nèi)生產(chǎn)端和需求端同時改善的主要區(qū)間；而20年11月至今，PMI的生產(chǎn)端和訂單需求其實基本是穩(wěn)定的，但同時原材料價格繼續(xù)上行，并一定程度上壓縮了下游利潤（出廠價格提升）。因此下一階段應對PPI上行更可行的措施是原材料供給端政策的調(diào)整，而非信用貨幣大幅收緊。

風險提示：國內(nèi)信用收縮力度超出預期、海外疫情控制或疫苗接種不及預期影響生產(chǎn)端、貿(mào)易摩擦加劇等。