政府杠桿率有多高？

政府杠桿率創(chuàng)新高，上升速度過快。我國政府部門杠桿率有多高？衡量宏觀杠桿率水平有兩個機構的指標相對權威：一是國家金融與發(fā)展實驗室下屬國家資產(chǎn)負債表研究中心(CNBS)的統(tǒng)計，其數(shù)據(jù)顯示2020年底我國政府部門杠桿率45.6%，創(chuàng)下自1993年有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的新高；二是國際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計，其數(shù)據(jù)顯示2020年三季度末我國政府部門杠桿率60.9%，也是有數(shù)據(jù)記錄以來的新高。此外，值得注意的是，我國政府部門杠桿率在2020年上升幅度過快，根據(jù)CNBS口徑的數(shù)據(jù)，其在去年一年內上升超過7個百分點，這一速度同樣創(chuàng)下1994年以來的新高，超過了2009年時5.8個百分點的增幅。

政府杠桿率仍不及居民和企業(yè)部門水平。雖然杠桿率絕對水平創(chuàng)下新高，但如果和其它實體經(jīng)濟部門相比較，我國政府部門杠桿率并不算高。根據(jù)CNBS口徑的數(shù)據(jù)，2020年底我國非金融企業(yè)部門杠桿率162.3%，約是政府部門杠桿率的3.6倍，居民部門杠桿率也超過了60%，同樣高出政府杠桿率的水平。

政府杠桿率約是發(fā)達經(jīng)濟體二分之一。而放在全球來看，我國政府杠桿率水平僅略高出新興經(jīng)濟體平均水平，和發(fā)達經(jīng)濟體相距甚遠。根據(jù)BIS口徑的數(shù)據(jù)，2020年三季度新興經(jīng)濟體政府杠桿率水平59.3%，我國僅高出這一水平不足2個百分點，而發(fā)達經(jīng)濟體政府杠桿率水平接近120%，約是我國政府杠桿率水平的2倍，日本更是超過200%。

政府杠桿率上升幅度僅約為發(fā)達經(jīng)濟體五分之二。從上升幅度來看，根據(jù)BIS口徑的數(shù)據(jù)，2020年三季度末我國政府杠桿率較2019年底提高7.7個百分點，略高出新興經(jīng)濟體平均7.6個百分點的上行幅度，而發(fā)達經(jīng)濟體政府杠桿率上行高達18.6個百分點，約是我國的2.4倍。因此，放眼全球，我國政府杠桿率無論從絕對水平還是上升速度來看都不算高。

“降杠桿”劍指隱性債務

如何降低政府部門的杠桿率水平？由于政府杠桿率等于政府債務與名義GDP之比，因此政府杠桿率的降低也就意味著今年內政府債務的增速要小于經(jīng)濟的名義增長速度。

經(jīng)濟名義增速上限或不超12%。對于經(jīng)濟的名義增速，財政部在準備預算草案報告的時候會對年內GDP的規(guī)模有個大體估計。根據(jù)2021年財政預算草案報告，今年財政赤字規(guī)模為3.57萬億元，財政赤字率水平3.2%左右，對應到名義GDP規(guī)模約在11.16萬億元左右，名義GDP增速接近10%，考慮到財政預算報告對于GDP名義增速估計偏差以及四舍五入引入的誤差，我們預計，年內名義GDP增速上限約在11%-12%。

今年底政府債務規(guī)模約在46-47萬億元。對于政府債務的規(guī)模，CNBS在其宏觀杠桿率季度報告中披露，2020年底政府債務余額約為46.3萬億元，全年政府債務增加8.24萬億元。這一體量和今年財政預算報告以及社融中的數(shù)據(jù)大體相當。2020年底我國社融中政府債券存量規(guī)模46.06萬億元。而據(jù)財政預算報告披露，2020年末我國中央財政國債余額約為20.89萬億元，地方政府債務余額約為26.66萬億元，合計46.55萬億元。

財政預算目標設定，政府杠桿率難下降。根據(jù)今年財政預算的安排，預算內財政赤字規(guī)模為3.57萬億元，而地方政府新增專項債3.65萬億元，兩者合計達7.22萬億元，如果按照財政預算報告披露的去年底政府債務余額46.55萬億來計算，則今年的政府債務增速將達到15.5%，遠超我們預計的名義GDP增速上限。

即便考慮到每年政府債務的凈融資額可能會略小于年初設定的目標，但差距也就在千億元左右的規(guī)模，而如果要滿足今年政府債務增速低于名義經(jīng)濟增速12%的上限，凈融資額要比年初目標減少1.6萬億元以上，這一情況在現(xiàn)實中很難實現(xiàn)。

既然在財政預算目標設定下，政府杠桿率易升難降，那么，提出政府降杠桿的用意何在呢？

政府降杠桿或劍指隱性債務。我們發(fā)現(xiàn)，BIS口徑下的政府杠桿率和CNBS口徑下的數(shù)據(jù)存在著很大的差異。根據(jù)BIS的統(tǒng)計，2020年三季度末我國政府部門債務水平就超過了60萬億元，而2020年底CNBS和財政預算報告中的政府債務規(guī)模也不過46萬億左右，兩者相差近15萬億。究其原因，BIS口徑下政府債務的數(shù)據(jù)取自國際貨幣基金組織(IMF)，而IMF對于我國政府債務的統(tǒng)計不僅包括財政部披露的顯性債務，還包括對于地方政府融資平臺債務的估計。從這個角度出發(fā)，這次政府降杠桿或劍指地方隱性債務，這樣即便在財政預算目標設定的情況下，包含隱性債務部分的BIS口徑政府杠桿率仍可能實現(xiàn)下滑。

控增量任重道遠，化“隱債”釋放風險。目前對于地方隱性債務規(guī)模，市場莫衷一是。而從我們所選取的固定樣本來看，2020年上半年城投平臺有息債務增速約在8%左右，這一水平雖較前幾年有所下滑，但也并不算低，指向地方隱性債務增量控制或依然任重道遠。相比于財政預算報告確定的顯性債務部分，使隱性債務增速保持在名義GDP增速之下，既能夠實現(xiàn)政府杠桿率的降低，又能夠促進債務風險的釋放。

基建首當其沖，或仍不溫不火

“政府降杠桿”過程中基建投資首當其沖。從投資資金的來源上看，基建投資資金中有超過15%來自于財政預算內資金，遠高于固定資產(chǎn)投資平均6%左右的比例，而且基建投資資金來源占比最高的自籌部分，很大程度上也是來自于政府性基金、城投平臺融資等廣義財政資金的支持。政府杠桿率的降低無疑會影響基建融資環(huán)境，進而拖累基建投資。

基建或仍不溫不火。從2018年以來，基建投資增速持續(xù)低迷，2020年在廣義財政赤字率創(chuàng)新高的背景下，基建投資依然表現(xiàn)平平，新口徑下(不含電力)基建投資全年增速僅0.9%，舊口徑下基建投資增速也僅有3.4%，與固定資產(chǎn)投資增速大體相當。而今年在政府融資整體相比去年有所收縮的情況下，雖然基建投資增速基數(shù)較低，但我們預計，全年表現(xiàn)或仍不溫不火。

新基建有望保持高增，舊基建存在調整壓力。正如我們前文所述，這一輪政府降杠桿主要著力點或在于地方隱性債務，中央政府杠桿率所受影響較小，很可能不降反升。因此，從結構上來看，主要依賴中央項目資金的新基建行業(yè)(信息技術服務)仍有望保持較高的投資增速，但依賴地方項目資金比重較高的水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)以及交運郵政業(yè)(主要對應舊基建部分)投資增速存在調整壓力。

企業(yè)部門加杠桿仍有空間。在保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定的政策基調下，政府杠桿率的降低疊加房住不炒目標落實對居民杠桿管控的現(xiàn)實需要，意味著今年我國非金融企業(yè)部門存在著小幅加杠桿的空間，特別是政策著力扶持的制造業(yè)企業(yè)。

制造業(yè)企業(yè)融資顯著改善。從融資端來看，根據(jù)銀保監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，去年全年制造業(yè)貸款新增2.2萬億元，超過前五年的總和。工農(nóng)中建交五大銀行在2020年上半年制造業(yè)貸款增速也超過10%，制造業(yè)企業(yè)融資改善令其“彈藥充足”。

制造業(yè)投資或為年內增長亮點。在融資支持力度較強的背景下，制造業(yè)企業(yè)利潤增速從去年二季度以來持續(xù)修復，2020年全年制造業(yè)企業(yè)利潤增速轉正至7.6%，遠超工業(yè)企業(yè)整體利潤增長。作為投資的領先指標，企業(yè)盈利增速的修復將形成對制造業(yè)投資的拉動。在地產(chǎn)和基建投資年內恐難指望更多的情況下，制造業(yè)投資的上行或將成為經(jīng)濟增長的亮點。

風險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復不及預期。