美股與美債相關(guān)性并不穩(wěn)定

近期美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅上行，并突破1.6%的關(guān)口，由此引發(fā)美國(guó)股票市場(chǎng)，尤其是成長(zhǎng)股大幅調(diào)整。我認(rèn)為美國(guó)10年期國(guó)債收益率是全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的錨，類(lèi)似船停泊時(shí)用的錨，是全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。

理論上美國(guó)10年期國(guó)債收益率常被作為股票資產(chǎn)估值的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，美債利率上行意味著估值要向下降，這也是近期美債收益率上行引發(fā)股票市場(chǎng)恐慌的原因之一。但是我認(rèn)為美股和美債相關(guān)性在歷史上并不穩(wěn)定，并不能得出正相關(guān)或負(fù)相關(guān)的一致關(guān)系。

歷史數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去幾十年間，當(dāng)美國(guó)10年期國(guó)債收益率上行，同期美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)大多數(shù)時(shí)間上漲。這又如何解釋?zhuān)?0年期美國(guó)國(guó)債收益率是一個(gè)綜合指標(biāo)，反映了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，未來(lái)通脹和風(fēng)險(xiǎn)偏好的預(yù)期。不同時(shí)期這三個(gè)因子的變動(dòng)或高度相關(guān)或分化發(fā)展。當(dāng)美國(guó)國(guó)債收益率上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)基本面改善預(yù)期時(shí)，股票市場(chǎng)一般也會(huì)同時(shí)出現(xiàn)上漲。因?yàn)樵诠善惫乐的Ｐ椭谐藝?guó)債收益率作為貼現(xiàn)率外，還有盈利增速和企業(yè)盈利的變量因子。經(jīng)濟(jì)基本面向好對(duì)企業(yè)的盈利和盈利增速顯然是利好的，這就解釋了為什么過(guò)去幾次10年國(guó)債收益率上行期間，美股上漲，因?yàn)橛脑鲩L(zhǎng)抵消了貼現(xiàn)率上升對(duì)估值的壓制。

這一輪國(guó)債收益率的上行起始于2020年3月8日，當(dāng)時(shí)10年期國(guó)債收益率收于0.5%歷史低點(diǎn)。近期美債收益率短期快速回升，基本面改善是主要的驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)也摻雜一些對(duì)未來(lái)通脹的預(yù)期。正如2021年3月5日美國(guó)新任財(cái)長(zhǎng)耶倫在接受采訪(fǎng)時(shí)表示，最近長(zhǎng)期利率上升主要是由于市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)強(qiáng)勁的復(fù)蘇，而不是反映市場(chǎng)預(yù)期通脹快速反彈。

如果我們拉長(zhǎng)的時(shí)間回顧近40年來(lái)美國(guó)10年期國(guó)債收益率的長(zhǎng)周期趨勢(shì)，它處在長(zhǎng)期下落的一個(gè)大周期，與美國(guó)潛在GDP增速長(zhǎng)期回落是相匹配的。在這個(gè)長(zhǎng)期走低的大周期中，會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)間短周期的收益率上升時(shí)期，比如2012年到2013年間，2017年到2018年間。

關(guān)于通脹預(yù)期，近期油價(jià)和大宗商品價(jià)格的上升引發(fā)通脹預(yù)期上升是可以理解的，但近期還看不到通脹跡象。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的預(yù)測(cè)，到2024年才會(huì)應(yīng)對(duì)通脹進(jìn)行利率政策的調(diào)整。

盈利高增長(zhǎng)或消化美股高估值

我認(rèn)為美國(guó)股市有泡沫毋庸置疑，但是投資從某種意義上來(lái)講，有時(shí)候反而是泡沫，為我們帶來(lái)投資收益。而且當(dāng)泡沫破滅時(shí)，才會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的投資損失，可惜的是沒(méi)人能夠準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)泡沫何時(shí)破滅。

目前美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)態(tài)收益率在23倍左右，這樣的估值水平處于歷史估值水平的高位，對(duì)應(yīng)的是美國(guó)債券收益率處于歷史低位。在國(guó)債收益率上揚(yáng)的趨勢(shì)背景下，股票的投資吸引力仍然高于債券，因?yàn)楦吖乐等匀豢梢酝ㄟ^(guò)企業(yè)盈利的高增長(zhǎng)來(lái)消化。高估值泡沫外，我們還要關(guān)注流動(dòng)性泡沫和投資者行為泡沫。流動(dòng)性從寬松轉(zhuǎn)向收緊的拐點(diǎn)的到來(lái)，是導(dǎo)致流動(dòng)性泡沫破滅的重要因素。觀(guān)察投資者行為的泡沫就更復(fù)雜了，比如投資者的不理性的行為達(dá)到極致，也就是人性的貪婪達(dá)到極致，往往是是泡沫破滅的導(dǎo)火索。

美國(guó)股市過(guò)去幾年的上漲，主要體現(xiàn)在以科技股為代表的高成長(zhǎng)板塊的上漲，那么今年的推動(dòng)股市上漲的主力，可能會(huì)更多來(lái)源于價(jià)值股和通脹主題下的順周期板塊。

美股、A股中長(zhǎng)期走勢(shì)看兩國(guó)基本面

標(biāo)普500指數(shù)在2020年3月回撤33%之后，從底部V型反彈76%，已經(jīng)創(chuàng)新高并超出前期高點(diǎn)。REITS在2020年3月回撤43%，從底部反彈了54%，距離前期高點(diǎn)仍然有12%的差距?？梢?jiàn)REITS的反彈落后于股票大盤(pán)的反彈幅度，主要是因?yàn)镽EITS所處的業(yè)態(tài)在疫情期間的受傷程度以及經(jīng)濟(jì)重啟后的恢復(fù)程度表現(xiàn)不一。

表現(xiàn)較好的業(yè)態(tài)是服務(wù)于電商與制造業(yè)的倉(cāng)儲(chǔ)物流相關(guān)物業(yè)，與消費(fèi)相關(guān)的娛樂(lè)，出行，餐飲，醫(yī)療等行業(yè)反彈較慢。今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇的背景下，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)類(lèi)物業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)充滿(mǎn)信心。由于美國(guó)的房地產(chǎn)信托被要求必須將90%以上的利潤(rùn)用于分紅，所以REITS6%-7%的分紅收益率相對(duì)極低的美國(guó)債券收益率還是很有吸引力的。

歷史上美股隔夜?jié)q跌和次日A股的收益率沒(méi)有顯著的相關(guān)性，美股、A股中長(zhǎng)期走勢(shì)由兩國(guó)基本面決定。但是不排除在短期內(nèi)由于避險(xiǎn)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好，美股可能對(duì)A股產(chǎn)生一些影響。尤其是A股和港股在互聯(lián)互通后，關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)，美股對(duì)港股的影響也會(huì)間接傳導(dǎo)到A股。此外匯率因素中美關(guān)系等宏觀(guān)地緣政治因素，也會(huì)影響資金在國(guó)內(nèi)和國(guó)際間的流動(dòng)，進(jìn)而對(duì)股市產(chǎn)生一定影響。