忽然之間，連我的理發(fā)師——一個去年的新晉基民——都開始和我探討美國十年期國債收益率突破1.5對基金抱團股的影響了。

我沉默了五秒，然后問他，你當初選擇買這只基金的理由是什么？

他一邊幫我修鬢角一邊漫不經(jīng)心的回答，因為推薦的朋友說這個基金經(jīng)理很靠譜唄。

我又問他，那美國十年期國債收益率突破1.5后，這個基金經(jīng)理就變得不靠譜了么？

他手上的刀子停了兩秒，然后囁嚅道，那……好像也沒有？

我故作冷靜的說，那不就完了。

……

只有背后的一滴冷汗告訴我，以后不要再在刀子離我的臉只有0.01毫米的時候，玩這么危險的問答把戲。

前兩天看到一句話，“市場用最瘋狂的方式表達了自己的理性”。

很有感覺，有一種沖突的美感，于是決定這篇文章借用一下。

說市場瘋狂，當然很容易理解。

一月底二月初的突突突是瘋狂的——當時市場上經(jīng)?？梢钥吹揭恍┬侣剺祟}，類似特斯拉一天漲出了一個豐田，或者茅臺市值等于工行建行之和之類，讓人很容易就聯(lián)想到2015年中信證券市值超過高盛，以及2008年中石油等于全球能源企業(yè)市值總和之類的荒誕感。

猶記過年前，好些投資經(jīng)理在朋友圈感慨道，“過去一個月實現(xiàn)了自己一年的收益目標，這可如何是好。”

只是不知道，當時有幾個人能做到見好就收？或者哪怕只是像董承非那樣，“最近自己沒什么事每天就是賣賣股票”，恐怕也是很難得的。

畢竟人性如此。只要舞沒停，就算DJ已經(jīng)把背景音樂換成“難忘今宵”了，也沒幾個人愿意離場。

過完年后，市場的突然變臉當然也是瘋狂的——只高開了一個小時，然后就一瀉千里，用閃電之勢先回調(diào)個百分之十，然后趁投資者在猶豫到底是暫時離場呢還是加倉抄底的時候，再來一輪高臺跳水。

好么，這下所有人都安生了。

股票市場的一個經(jīng)典段子是說股價就像圍繞著主人轉來轉去的那只小狗，一會跑到前面，一會跑到后面。

那毫無疑問，在過去的這兩個月里，這只狗就像吃了藥一樣，完成了一場急速的折返跑。

市場之所以瘋狂的上躥下跳，是場內(nèi)的過量資金和高漲的市場情緒共同疊加的結果，這種超高的波動率，在每一輪的牛市后期都是一樣。猶記2015年上半年，每個月A股都要來一次千股跌停，然后再若無其事的創(chuàng)出新高。

那為什么說，市場的底色其實是理性的呢？

因為從疫情以來的一年多時間里，全球資本市場波瀾壯闊的大行情的核心驅動力顯然是估值，而這次的大幅波動，誘因也是估值，而不是其他什么短期事件。

首先，說估值驅動，不是說沒有盈利增長，或許互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的有些細分賽道甚至還有了本質(zhì)上的變化。但就算是這樣的賽道股，過去一年盈利哪怕業(yè)務的增長幅度也肯定是遠遠趕不上股價步伐的，更不要說國內(nèi)那些被捧上天的消費類核心資產(chǎn)了。

那么，是什么因素讓這種估值抬升的速度在過年前突然變成四十五度斜角呢？

是因為市場的一致性預期終于形成——無論是對于中國的核心資產(chǎn)，還是美國的巨無霸互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)們——市場上已經(jīng)沒有了看空的聲音。

所有資金都在不遺余力的買入它們，因為經(jīng)過冷靜理性的計算后，大家得出了一致的結論——就算放再多的水，經(jīng)濟也好不到哪里去，通脹也高不到哪里去，因此唯有這些代表未來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以“一醉解千愁”。

所以用DCF模型的把discount rate調(diào)到盡量低，用WACC模型的把資金成本打到無限小，至于那些講求定性而不是定量的投資人……雖然這一次沒有2015年創(chuàng)業(yè)板里“市夢率”的說法，但“X茅”和“含坤量”的橫空出世足以證明中國的投資者從來都不缺少創(chuàng)意。

投資者心意相通了還不夠，還得要有資金的配合。

就像我在一月底那篇《A股和美股都活成了對方的樣子》寫到的，基金的賺錢效應和互聯(lián)網(wǎng)帶來的馬太效應讓資金借道爆款基金涌入了股市的抱團股里，從而形成了“凈值漲-資金涌入-買入重倉股-凈值繼續(xù)漲”的完美正反饋。

而在海外同樣有散戶資金大量涌入市場，類似游戲驛站事件的詭異情景也佐證了這一點。

為什么股市往往都是尖頂圓底的？就是因為正反饋形成后，市場就會用四十五度斜角的方式一鼓作氣沖向頂端。古今中外，概莫如是。

從這一點上來說，年前的市場暴漲是理性的——有資金支撐，有概念配合，在那個時間點上，不跟隨舞會的最高潮盡情搖擺才是不理智的行為。

然而，“成也估值，敗也估值”。

就在所有人還在等著年報和一季報來看哪些企業(yè)的估值可以撐住時，維持估值中樞的底層邏輯發(fā)生了動搖。

沒錯，其實我的理發(fā)師去關心美國十年期國債利率也并非完全沒有道理，畢竟“通脹起不來，利率上不去”是這一輪股票牛市的基本邏輯，而債券市場的利率正代表了市場對真實利率水平的未來預期。

然而，去年下半年就開始上行的中國國債利率都沒有影響到的抱團股，卻在美國國債利率翹頭的第一階段就崩了。

這合理嗎？理性嗎？

如果是放在十年前，這當然是無比荒唐的。雖然那時候中美經(jīng)濟已經(jīng)聯(lián)動了，但資本市場基本上還是兩個獨立運行的實體——在中國2013年發(fā)生錢荒的時候，美國還在實施第三輪量化寬松，歐洲更是在用洪水般的流動性去抵御歐債危機的余波呢。

然而在十年后，我們有了股票市場里的北上資金和南下解放軍，有了通過債券通正“無腦買入”中國國債的海外配置資金，更有了四通八達的線上信息聯(lián)通渠道，以及一幫越來越習慣于用海內(nèi)外映射來做研究的分析師們。

于是從2015年以來，中美兩國的國債利率走勢就越來越同步了。

市場的理性就表現(xiàn)在，中國利率去年下半年掉頭向上時，資金知道這可能是受到復雜因素的影響，甚至還有監(jiān)管的有意引導，所以并不以為然。

但當美國利率在美聯(lián)儲放水不手軟的情況下出現(xiàn)持續(xù)抬升時，市場才開始慌了，因為這意味著通脹可能真的迫在眉睫，而實際利率的上行也成了板上釘釘?shù)氖虑椤?/p>

就像我在《一萬個通脹的理由》里寫的那樣，疫情和刺激政策是通脹最直接的驅動因素，而個人和企業(yè)的通脹預期則是一張wild card。

在這樣的背景下，資產(chǎn)輪動的大幕徐徐拉開，并毫無留戀的奔向了下一個象限。

市場的理性還不止于此。

從長期看，持有優(yōu)秀企業(yè)的股票當然真正代表了一份股權和資產(chǎn)，然而從短期來看，任何企業(yè)的股票都只是市場中的一個籌碼而已。

股價上漲，說明有資金愿意以更高的價格買入，而當投資者開始理性的盤算籌碼價值的時候，再優(yōu)秀的企業(yè)也會迎來價值回歸的那一刻。

記得2015年時，一個知名的投資經(jīng)理曾經(jīng)問過我一個問題：假設市場上一家公司的股票只被四個人持有，而有一天他們突然發(fā)現(xiàn)彼此全都已經(jīng)滿倉all in了，這時如果有一個人試圖拋出自己手上股票，請問股價會跌到什么程度？

乍一看，答案似乎是股價會跌25%，因為一個人離場，市場上只不過會多出1/4的籌碼。然而這顯然沒有考慮到此時的囚徒困境——每個人都已經(jīng)繃得很緊，且在時刻觀察彼此的行為，以此決定自己的利益如何可以最大化——如果一個人能夠順利拋掉自己手上所有的籌碼而其他三個人全都按兵不動，那么顯然他會是四個人里最大的贏家，而其他三個人都會損失慘重。

因此，最可能的結果是當這個人開始拋售時，市場上的四個人都會嘗試拋出自己一部分的籌碼。所以股價不會在跌25%時就結束，而至少要跌過50%才可能找到平衡。

年前的抱團股身上，依稀就可以看到這些重倉基金經(jīng)理緊張的身影，任何一個人的轉身離開，都可能會帶來其他人基金凈值的大幅下滑，所以比誰跑得快，就成了年后A股市場的“饑餓游戲”——總有理性的市場投資者將股票視為籌碼，然后率先結束自己的這一場牌局。

那么，為什么海外市場看起來沒有這么血雨腥風呢？因為投資者類型更多、數(shù)量更多，有投機型、有長線型、也有配置型、還有量化型，所以你賣我買，行為模式不會像國內(nèi)的公募基金如此趨同。

另外，市場的理性還有一點體現(xiàn)，那就是資金并非在斬倉后選擇離場，而是此消彼長的去追逐那些late cycle的行業(yè)和賽道。無論是銀行、地產(chǎn)還是周期之類的價值股，在年后的相對表現(xiàn)都相當不錯。這說明市場并沒有恐慌，而還在試圖掙到更多的錢——經(jīng)歷過2008年和2015年股災的人，自然知道我在說些什么。

講這么多，市場下一步會怎樣？

說實話，我更傾向于將這次波動視為市場未來幾年更瘋狂波動的一次預演。

因為這次真的只是因為“投資者內(nèi)心泛起了波瀾”，在現(xiàn)實世界中，美聯(lián)儲壓根都還沒有動過收緊貨幣政策的念頭呢，拜登還在一波一波的放大水呢，經(jīng)濟還沒有任何過熱的征兆呢。

所以，市場很快就會意識到，這只是一個在鋼絲上的舞者，因為腳下打滑而必須暫時停下舞步平衡一下身子，離真正“墜下深淵”可能還有一段時間。

你問我什么時候墜下深淵？

我不知道，但既然舞者的腳步已經(jīng)不穩(wěn)了，那大概也不會是太久之后的事情吧。