就如上次講到明朝的那些事，過(guò)去的王朝往往到最后毀于戰(zhàn)爭(zhēng)開支引發(fā)的財(cái)政危機(jī)?？墒?，從左宗棠西征到甲午戰(zhàn)爭(zhēng)，再到庚子賠款，清政府的確做了借貸，利用借債平滑大額突發(fā)支出的影響，那么，為什么最后清朝還是垮臺(tái)呢？這里，我們當(dāng)然知道金融只是幫助解決融資問(wèn)題，可以延長(zhǎng)王朝的壽命，給它提供改革的時(shí)間，但不能解決一個(gè)腐朽王朝的所有問(wèn)題。如果它有了金融提供的時(shí)間而不做實(shí)質(zhì)改革，王朝當(dāng)然難以為繼。

不過(guò)，有一點(diǎn)是肯定的，就是按照今天的標(biāo)準(zhǔn)看，晚清的財(cái)政赤字和國(guó)債水平根本不算什么，清朝的滅亡不是國(guó)債本身所致，而是由于清朝自己的金融市場(chǎng)發(fā)展得不夠深和體制改革太晚所致。為什么會(huì)這樣說(shuō)呢？今天我們就來(lái)談晚清國(guó)債安排的問(wèn)題。

晚清債務(wù)有多重

你已經(jīng)了解到，在過(guò)去，一般中國(guó)人是不會(huì)借錢的，而且借錢也會(huì)被人瞧不起。如果朝廷負(fù)債，那就更加負(fù)面了，會(huì)被看成是朝代即將終結(jié)的標(biāo)志。這就是為什么歷史上各王朝都要往國(guó)庫(kù)存錢，國(guó)庫(kù)滿才是朝代興盛。比如1840年鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)之前、之中和之后的年份里，清朝還是年年有財(cái)政盈余，而不是最大化投資發(fā)展，甚至借錢強(qiáng)化國(guó)力。1838-1839年每年盈余超過(guò)白銀500萬(wàn)兩，1840年盈余300多萬(wàn)兩，1843年最少，只有35萬(wàn)兩銀，等等（參見張國(guó)輝《中國(guó)金融通史》第二卷）。完全靠存錢來(lái)防患未然，國(guó)內(nèi)公債市場(chǎng)就不可能發(fā)展，政府負(fù)債的容量也不會(huì)大。

1851年開始的太平天國(guó)內(nèi)戰(zhàn)，持續(xù)時(shí)間久，涉及省份多，等到內(nèi)戰(zhàn)勝利時(shí)朝廷財(cái)務(wù)也耗干了。于是，清廷從1865年開始涉足外債，加上1894年甲午戰(zhàn)爭(zhēng)借款、1895年《馬關(guān)條約》和《遼南條約》給日本2.3億兩銀子的賠款所引發(fā)的一系列借款，等等，到1898年底清政府共借外債3.5億余兩。后來(lái)的“庚子賠款”又是4.5億兩，因此，到1902年，清廷國(guó)債余額接近7.5億兩銀子。對(duì)于一個(gè)沒(méi)有財(cái)政赤字經(jīng)驗(yàn)、更沒(méi)有國(guó)債智慧的王朝來(lái)說(shuō)，這的確是前所未有的挑戰(zhàn)。

那么，這些負(fù)債和財(cái)政危機(jī)到底有多嚴(yán)重呢？跟今天的各項(xiàng)指標(biāo)比又如何樣呢？

按照陳鋒先生的估算，1902年后，清政府每年要為債務(wù)支付4700萬(wàn)兩銀子，這相當(dāng)于1903年財(cái)政收入的44.7%（那年財(cái)政收入為10492萬(wàn)兩）。1903年的實(shí)際財(cái)政赤字約3000萬(wàn)兩，占財(cái)政收入的28.6%。

相對(duì)于當(dāng)時(shí)的GDP或國(guó)民總收入而言，這個(gè)財(cái)政赤字和7.5億兩國(guó)債并非像以往歷史書說(shuō)得那么可怕。按照香港嶺南大學(xué)劉光臨教授的估算，19世紀(jì)末中國(guó)總稅負(fù)約占國(guó)民總收入的3.2%。根據(jù)此稅率，我們從1903年的財(cái)政收入推算出，那年的GDP大約是32.8億兩。那么，3000萬(wàn)兩財(cái)政赤字只是1903年GDP的0.9%，遠(yuǎn)低于1998年后中國(guó)財(cái)政赤字通常為GDP的2.5%至3%的水平。

按照32.8億兩銀的GDP算，7.5億兩國(guó)債約為當(dāng)時(shí)GDP的23%，比今天的政府公債余額占GDP的比重低很多（2015年底為39.4%）。從這一角度看，晚清的財(cái)政與國(guó)債狀況并不比今天的差，只是清政府的征稅能力和公債市場(chǎng)能力遠(yuǎn)不如今天發(fā)達(dá)。也就是，如果那些戰(zhàn)爭(zhēng)賠款和債務(wù)是導(dǎo)致清朝滅亡的直接原因的話，那主要還是清廷融資能力太低、缺乏國(guó)債智慧所致。

國(guó)債不是公司債

你可能會(huì)問(wèn)，中國(guó)不是歷來(lái)就有民間借貸市場(chǎng)，為什么政府不能像企業(yè)和老百姓那樣去借呢？

沒(méi)有那么簡(jiǎn)單，關(guān)鍵是朝廷、國(guó)家很特殊。比如，對(duì)于企業(yè)債，如果債務(wù)公司資不抵債、還不起錢，那么，可以進(jìn)入破產(chǎn)程序，要么由債主把公司接過(guò)去，公司歸債主；要么將公司資產(chǎn)拍賣清倉(cāng)，把拍賣所得給債主；還有一種可能就是，在債主的主導(dǎo)下將公司管理層換掉并對(duì)其業(yè)務(wù)模式進(jìn)行重組。在過(guò)去，如果是個(gè)人借貸，那么，債務(wù)方把土地、房屋甚至把妻子或兒女做抵押，一旦破產(chǎn)違約，土地房產(chǎn)或者妻女就被債權(quán)人接手。

可是，當(dāng)債權(quán)方是外國(guó)人或外國(guó)機(jī)構(gòu)，而債務(wù)方是主權(quán)國(guó)家時(shí)，以上談到的任何一種壞債處置方式在今天的世界上都行不通，因?yàn)橹鳈?quán)債違約時(shí)，投資者不能去接管債務(wù)國(guó)，將其變?yōu)樽约旱闹趁竦?，也不能將債?wù)國(guó)的總統(tǒng)、總理和國(guó)王進(jìn)行重組換人，發(fā)債國(guó)會(huì)受到主權(quán)的保護(hù)。領(lǐng)土和資產(chǎn)也不能用來(lái)為國(guó)債做抵押，因?yàn)榧词拱l(fā)生國(guó)債賴賬，投資者也不能去獲得這些領(lǐng)土或資產(chǎn)的。這就是為什么主權(quán)債不好處理，一旦債務(wù)國(guó)要違約，你沒(méi)有辦法去應(yīng)對(duì)，這一點(diǎn)是你今天投資主權(quán)債時(shí)必須記住的。

當(dāng)然，在1907年之前，世界不是這樣的。那時(shí)候，債權(quán)方還真的可以沒(méi)收債務(wù)賴賬的國(guó)家，將其變?yōu)橹趁竦?。在以前的基于炮艦的世界秩序下，被普遍認(rèn)可的一種執(zhí)行跨國(guó)債權(quán)、保護(hù)海外產(chǎn)權(quán)的方式是使用武力，以強(qiáng)制性武力去討債被認(rèn)為是合法行為。于是，那些弱小國(guó)家對(duì)國(guó)際秩序無(wú)發(fā)言權(quán)，而那些軍事強(qiáng)大的國(guó)家都把“武力執(zhí)行合約，武力保護(hù)產(chǎn)權(quán)”看成是債權(quán)國(guó)的一種權(quán)利。

例如，1838年墨西哥政府因沒(méi)錢而宣布停止支付欠法國(guó)投資者的債務(wù)，隨即法國(guó)派海軍趕往墨西哥討債。1861年，墨西哥政府又停止支付拖欠英國(guó)、法國(guó)和西班牙公民約8000萬(wàn)美元的債務(wù)，結(jié)果，1862年1月英國(guó)派700海軍士兵，法國(guó)與西班牙共派8500名士兵趕到墨西哥的VeraCruz港城，攻打墨西哥。幾個(gè)月后，英國(guó)與西班牙發(fā)現(xiàn)法國(guó)軍隊(duì)的目的遠(yuǎn)不止是為了向墨西哥討債，而是想把墨西哥占為殖民地。此后，英國(guó)與西班牙軍隊(duì)撤回，但法國(guó)則一直占領(lǐng)到1867年。

從1820年到1914年間，英國(guó)在拉美洲共動(dòng)武40多次，其中26次是以討債或者其公民財(cái)產(chǎn)受到侵犯為由，墨西哥、委內(nèi)瑞拉、烏拉圭、智利是經(jīng)常挨打的國(guó)家。

清廷如何借國(guó)債

看到清朝時(shí)期的主權(quán)債國(guó)際規(guī)則，而國(guó)內(nèi)又沒(méi)有成型的公債市場(chǎng)，清朝是如何借外債的呢？外國(guó)銀行怎么保障自己的債權(quán)利益呢？

清廷顯然不能用土地或者故宮這樣的資產(chǎn)作抵押，因?yàn)檫@些抵押品如果執(zhí)行起來(lái)，全國(guó)人民要造反了。而如果拿未來(lái)的稅收作為國(guó)債抵押品呢？理論上可以接受，但問(wèn)題是清廷從來(lái)沒(méi)有一份財(cái)政入出的賬簿，現(xiàn)在我們用到的清代歲入、歲出數(shù)據(jù)都是歷史學(xué)者重新估算的，不是當(dāng)時(shí)官方部門系統(tǒng)記錄的，所以，對(duì)于外國(guó)銀行和投資者來(lái)說(shuō)，以一般財(cái)政收入做抵押也難以接受，他們看不懂、也難以信，怎么能知道這些稅收不會(huì)被派作它用呢？

最后，雙方都能接受的安排是由海關(guān)關(guān)稅做抵押，并由英國(guó)人赫德做海關(guān)署長(zhǎng)，由他監(jiān)督執(zhí)行海關(guān)稅收，這樣，外國(guó)銀行能信得過(guò)。而對(duì)于國(guó)內(nèi)老百姓來(lái)說(shuō)，反正這些海關(guān)稅收不是當(dāng)下看得見摸得著的在手資產(chǎn)，沒(méi)有了也沒(méi)關(guān)系。從政治和意識(shí)形態(tài)講，這差不多是雙方都能接受的唯一安排。

最近一些研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)上市公司管理層侵吞公司有形資產(chǎn)，是絕對(duì)不可接受的，這牽涉到財(cái)產(chǎn)問(wèn)題。但是，如果管理層侵吞公司一部分未來(lái)收入流，那么在多數(shù)國(guó)家里投資者會(huì)覺(jué)得這不是大問(wèn)題。比如說(shuō)，如果你把公司一幢樓據(jù)為己有，那是誰(shuí)都看得到的，絕對(duì)不接受?？墒?，如果你把這個(gè)樓的未來(lái)租金收入據(jù)為己有，外部投資者也會(huì)抗議但要容易接受得多。

那么，清廷是如何借外債呢？以甲午戰(zhàn)爭(zhēng)賠款為例。1895年《馬關(guān)條約》要求中國(guó)給日本2.3億兩賠款，分8年付清，第一次是簽約后6個(gè)月內(nèi)；同時(shí)也約定，如果清廷在3年內(nèi)全數(shù)付清，利息可免除。為了實(shí)現(xiàn)這些支付，第一筆是從俄國(guó)與法國(guó)銀行借1億兩，期限36年且年利4%，其中5000萬(wàn)兩做為付給日本的第一期，3000萬(wàn)兩用于從日本手中“贖回”遼東半島。第二筆是清廷與英國(guó)匯豐銀行、德國(guó)德華銀行簽訂的《英德借款合同——1896年五厘金債合同》，期限36年但年息5%，金額1億余兩銀，支付日本的第二期賠款和第三期利息。兩筆都以海關(guān)關(guān)稅作質(zhì)押。

接下來(lái)，清政府希望在1898年5月16日之前全額付完剩下的8300萬(wàn)兩庫(kù)平銀，以便免掉給日本的利息，更重要的是從日本手中收回山東威海衛(wèi)。但，從哪里借到這筆錢呢？從1896到1897年，多位大臣與英法、俄德的不同銀行談判交涉，結(jié)果因?yàn)榻杩顥l件太苛刻而宣布都不借，改為向國(guó)內(nèi)發(fā)行名叫“詔信股份”的國(guó)債，這也是中國(guó)第一次向內(nèi)發(fā)行的現(xiàn)代政府債券，期限20年，年息5%，目的是融資1億兩庫(kù)平銀?？墒?，到1898年2月底，詔信股份的購(gòu)買者渺渺無(wú)幾，全國(guó)訂購(gòu)量不到1000萬(wàn)兩。以前沒(méi)有培植發(fā)展債券市場(chǎng)，一下就想募資這么多，當(dāng)然很難，這就迫使清廷放棄此路。

最后，1898年3月初，清廷跟匯豐銀行、德華銀行簽訂“英德續(xù)借款合同”，又借款1億兩，期限45年，年息4.5%，還是以海關(guān)關(guān)稅為抵押。

在這些外債安排中，年息在4-5%，期限在36-45年。而如果當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)也能提供這樣的條款和金額，并且貨幣體系也像英國(guó)那樣發(fā)達(dá)，那么，占GDP僅23%的7.5億兩內(nèi)債就不至于壓垮清朝。可現(xiàn)實(shí)是清廷當(dāng)時(shí)只能靠外債，由此帶來(lái)的一系列約束使其難以翻身。

今日要點(diǎn)一，晚清比晚明幸運(yùn)，至少?gòu)?865年開始朝廷可以通過(guò)外國(guó)銀行借債。到1902年，國(guó)債累計(jì)到7.5億兩上下，為當(dāng)時(shí)GDP的23%左右。按今天的標(biāo)準(zhǔn)看，這種國(guó)債水平不算高。二，由于國(guó)債跟公司債、個(gè)人債不同，如果發(fā)生賴賬違約，債權(quán)人不能去“接手國(guó)家”或“改組國(guó)家”。清廷沒(méi)有透明的財(cái)政帳目，一般稅收難以做支付抵押。結(jié)果，就安排了英國(guó)人赫德主管海關(guān)并以關(guān)稅做抵押，借到利息在4-5%、期限在36-45年的大額外債。三，這些外債條款是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)難以提供的，幫助延長(zhǎng)清朝氣數(shù)，因?yàn)槿绻?dāng)時(shí)借不到這些錢，清朝可能被迫割讓更多領(lǐng)土給日本和西方列強(qiáng)，中國(guó)歷史可能不同?？墒?，外債不如內(nèi)債靈活，清廷無(wú)法通過(guò)通脹減債，而且條件苛刻；由此，這些外債使清朝難以翻身。

（本文為向知《陳志武教授的金融課》講座文本）