1

淡季不淡的社融，超預期但符合邏輯，后續(xù)持續(xù)性不強

1.1

規(guī)模、增速超預期有兩大特殊因素

2月社融增速、信貸增速雙雙超預期回升。2月新增社融1.71萬億元，同比多增8363億元。社融同比增速13.3%，較2021年1月上升0.3個百分點。

市場預期2月社融偏弱，核心是認為2月是“信貸淡季”。從季節(jié)性角度看，2月歷來都是信貸社融的小月。若疊加春節(jié)在2月，工作日較少，信貸社融壓降將更明顯。

但我們認為社融大概率見頂，當前增速的持續(xù)性不強。事實上，2021年一反往常，有兩層特殊因素。

1)第一，在“就地過年”政策引導下，企業(yè)較早復工復產(chǎn)，生產(chǎn)端較為強勁，經(jīng)濟修復向上趨勢不變，因而實體融資需求仍較為旺盛。

2)第二，2021年2月社融增速還受到低基數(shù)效應影響明顯，其中2020年2月為疫情發(fā)酵期，社融僅為8737億(近五年最低)。

1.2

信貸超預期源自何方？企業(yè)、居民中長貸

信貸超預期，主因在企業(yè)、居民中長貸均不弱，短貸成拖累。新增信貸規(guī)模超預期中結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。中長期占比超季節(jié)性，達111.1%，較2021年1月上升28個百分點，較近三年同期上升10-14個百分點。

企業(yè)端，企業(yè)短貸、中長貸上演“冰火兩重天”。新增企業(yè)貸短貸、票據(jù)同比分別少增4052、多減2489億元，而中長貸則多增6843億元。一方面，經(jīng)濟需求穩(wěn)健，庫存回補正在持續(xù)，企業(yè)資本開支意愿的提升，中長貸需求旺盛。同時，銀行信貸額度自1月以來受到限制，投放方向上更偏向中長期。

我們預判隨著經(jīng)濟修復趨勢不斷，企業(yè)資本開支東風已至，未來企業(yè)端中長貸依然會有較好的表現(xiàn)。而另一方面，近期票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率有所上升也導致企業(yè)短貸、票據(jù)需求有所減少。

而企業(yè)非標融資方面，2月非標融資壓降較為平穩(wěn)，集中到期壓力不大，但后續(xù)仍有壓力。但從近期信托監(jiān)管工作會議的“2021年繼續(xù)開展‘兩壓一降’”的定調(diào)來看，2021年的非標壓降壓力仍存在，3~12月預計有1萬億的壓降規(guī)模(規(guī)模和2020年相當)。并且非標融資對監(jiān)管政策較為敏感。在2020年底，為了保證全年壓降萬億融資類信托的目標達成，多家公司收到了來自監(jiān)管部門的窗口指導，“必須完成年度壓降任務”。彼時疊加非標集中到期壓力，2020年12月的非標驟降，信托、委托和未貼現(xiàn)票據(jù)共減少了7376億，降幅之大，甚至趕超2018年6月的水平(資管新規(guī)推出)。

居民端，居民中長貸同樣是主要貢獻力量。

1)第一，2月房地產(chǎn)銷售仍然韌性十足，購房需求旺盛帶動中長貸保持強勁。數(shù)據(jù)上，30大中城市商品房成交面積高于過去三年(剔除2020年2月異常的低基數(shù)水平)平均值13個百分點。

2)第二，2020年2月居民中長貸、短貸均受到疫情嚴重沖擊，貸款需求幾近凍結(jié)。

往后看，我們認為，無論是居民中長貸還是居民短貸，繼續(xù)保持多增態(tài)勢的可能性均不大。當前數(shù)據(jù)尚未充分體現(xiàn)監(jiān)管層對房貸規(guī)模管控。經(jīng)調(diào)研，監(jiān)管已經(jīng)關注并且要嚴查違規(guī)信貸入房市，1月末以來對信貸額度已有所控制。以廣東銀保監(jiān)局最為迅速，官方表示將設立6個核查組進駐有關銀行，嚴查信貸資金違規(guī)入樓市。1月29日，上海銀保監(jiān)局下發(fā)《關于進一步加強個人住房信貸管理工作的通知》，同樣封堵了利用經(jīng)營貸、消費貸進行購房的路徑。我們預計未來政策效應將在居民中長貸逐步顯現(xiàn)。此外，結(jié)合四季度貨幣政策執(zhí)行報告中央行強調(diào)“不宜依賴消費金融擴大消費”，消費金融監(jiān)管趨嚴下的居民短貸也沒有很大空間。因此，后續(xù)“緊信用”的釋放在居民端貸款將體現(xiàn)的最為明顯。

1.3

除了信貸，社融中還有何信號？未貼票需求仍強，政府債“緩退坡”在途

結(jié)構(gòu)上，社融超預期的根源除了信貸以外，另一個同比多增的亮點就在未貼票；而企業(yè)債融、政府債則有所退坡，成為拖累。

1)第一，銀行未貼現(xiàn)承兌匯票延續(xù)1月態(tài)勢，繼續(xù)走高，一改歷年2月對社融主要是負貢獻，表明企業(yè)融資需求較旺盛，短貸和票融的多減主因是銀行端信貸額度的削減和短端利率的上行，部分短期融資需求騰挪至未貼現(xiàn)匯票。

2)第二，企業(yè)債券融資1306億元，延續(xù)1月態(tài)勢，同比少增拖累社融，但拖累幅度有所趨弱，表明2月信用債發(fā)行融資有所好轉(zhuǎn)。

3)第三，政府債融1017億元，主因仍是一季度地方債發(fā)行延后。3月5日《2021年政府工作報告》正式下達新增專項債將至3.65萬億，財政赤字率3.2%，財政政策“緩退坡”特征明顯，合計政府債券全年在7萬億左右，較2020年有1~1.3萬億的退坡空間(2020年為8.3萬億)。而結(jié)合前兩月的政府債券凈融資額，我們預計兩會后地方債將陸續(xù)下發(fā)，對社融有一定支撐。

2

信貸多增疊加財政存款投放加速，M2升至與社融相匹配，M1下降并不意味著企業(yè)經(jīng)營活力下降

M2-M1剪刀差走擴，2月除了信貸多增外，財政存款投放也有所加速，M2升至與社融相匹配。

M2與社融在1月的裂口重新彌合。2月M2同比10.1%，較2021年1月上升0.7個百分點；M1同比7.4%，貨幣活化有所下降。財政存款-8479億元，同比多減8687億元，從而M2回升較明顯，再次與社融相匹配。

M1下降明顯主因在基數(shù)效應，并不意味著企業(yè)經(jīng)營活力明顯下降。1月M1同比14.7%的增速存在超低基數(shù)效應，即2020年1月M1為零增長。2021年春節(jié)在2月，企業(yè)集中發(fā)放職工工資，單位活期存款轉(zhuǎn)為個人存款。

3

未來“緊信用”更值得關注，三種情形下，社融增速下降均不可逆

我們預判“緊信用”是春節(jié)后大勢所趨，3-5月社融再維持當前的高增速概率較低，基數(shù)原因和經(jīng)濟、政策節(jié)奏都指示后續(xù)信用將邊際趨緊。當前短暫回升既是居民、企業(yè)中長貸的超季節(jié)性支撐，也是貨幣政策“不急轉(zhuǎn)彎”基調(diào)所引導的。企業(yè)中長貸中部分前期配合基建的投放將有所減弱，而制造業(yè)相關的有望維持。但即便企業(yè)中長貸仍將維持當前強度，居民端的信用壓降也難以支撐社融維持當前的高增速，可能3-5月壓降1個百分點。

我們對3-5月社融做出以下預判，發(fā)現(xiàn)無論哪一種情形，社融增速下降不可逆：

1)情形一：若不考慮2020年3月社融5.2萬億的極端情況，2021年3月社融規(guī)模若達到2016年以來的最高值，即2019年的2.96萬億，則相應的社融增速也將在3月回落1個百分點至12.2%；

2)情形二：若社融規(guī)模為2016年以來的平均值2.4萬億，則相應的社融增速將下降1.3個百分點至12.0%；若社融規(guī)模為2016年以來的最低值，即2018年的1.7萬億，則社融增速將降1.55個百分點至11.7%。

3)情形三：而若按照我們前期預判的全年社融32.8萬億以及一季度政府債券較2020年一季度的1.57萬億退坡1~1.2萬億反推，一季度末社融增速也將至12.5%。若按往年節(jié)奏推算4、5月社融增速，最高情形下，4-5月增速分別在12.1%和11.4%；最低情形則分別為11.6%和10.8%。

綜合整體社融情況和兩會信號，我們預計3月增速退坡超過1.5個百分點以上概率較小，最有可能是壓降在1個百分點。而貨幣政策全年基調(diào)仍是“不急轉(zhuǎn)彎”，在穩(wěn)健中性的基礎上靈活精準，配合財政政策“緩退坡”。在流動性預期趨穩(wěn)和社融2月超預期之后，信用緊縮矛盾將在下一階段進入視野?！熬o信用”階段，企業(yè)中長貸(資本開支意愿提升)仍然是后續(xù)社融的核心支撐點之一。