一、2月資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)回望：商品資產(chǎn)一枝獨(dú)秀

過(guò)去一個(gè)月，國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的是商品資產(chǎn)。2月南華商品指數(shù)上漲10.7%，漲幅較1月擴(kuò)大10.2個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)商品價(jià)格的大幅上漲受到海外商品的帶動(dòng)。春節(jié)前，南華商品指數(shù)漲幅為4%，而同期Wind全A指數(shù)的漲幅為5.3個(gè)百分點(diǎn)。但春節(jié)期間，國(guó)際商品價(jià)格大幅上漲，銅價(jià)創(chuàng)近年新高，國(guó)際原油價(jià)格也走勢(shì)強(qiáng)勁，2月CRB指數(shù)上漲6.1%，春節(jié)前漲幅僅為1.9%，春節(jié)至月末漲幅為4.1%。對(duì)應(yīng)到國(guó)內(nèi)商品價(jià)格，節(jié)后南華商品指數(shù)漲幅為6.4%，節(jié)后第一個(gè)交易日南華指數(shù)漲幅就達(dá)到4.1%。

南華分項(xiàng)指數(shù)的走勢(shì)基本反映了疫苗接種進(jìn)度加快的情況下，全球復(fù)蘇交易的結(jié)果。能源、金屬和工業(yè)品指數(shù)漲幅均超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯著提高自然不利于貴金屬的表現(xiàn)。南華貴金屬指數(shù)延續(xù)下跌趨勢(shì)。

2月商品的強(qiáng)勢(shì)也映射到A股市場(chǎng)。從風(fēng)格上看，2月A股市場(chǎng)是明顯的周期風(fēng)格，而且從上游資源品擴(kuò)散到金融、房地產(chǎn)板塊，2月大周期板塊的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于消費(fèi)、成長(zhǎng)板塊。

長(zhǎng)期沉寂的周期板塊對(duì)指數(shù)的影響力顯然遠(yuǎn)小于近年來(lái)市值快速擴(kuò)張消費(fèi)、科技板塊的龍頭。因此，2月A股指數(shù)表現(xiàn)較差。中小盤、創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板50指數(shù)均出現(xiàn)較為明顯的下跌。上證50、滬深300以及中證100的表現(xiàn)都明顯不及1月。值得關(guān)注的是只有中證500指數(shù)表現(xiàn)好于1月，這可能與中證500指數(shù)包含了較多中小市值的順周期股票有關(guān)。

受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的影響，2月長(zhǎng)端利率繼續(xù)上行，10年國(guó)債收益率2月末較1月末上行10bp至3.28%，這是開年以來(lái)的最高水平。另一方面，央行繼續(xù)維持資金面的平穩(wěn)，1年期AAA同業(yè)存單利率2月末與1月末的水平大致持平，而短期利率債收益率有所回落，1年期國(guó)債收益率2月下行7bp，從而造成2月期限利差的走擴(kuò)。通脹壓力上升的背景下，收益率曲線可能呈現(xiàn)熊陡趨勢(shì)。

2月美元指數(shù)延續(xù)階段性強(qiáng)勢(shì)，多次突破91，全月升值0.44%，但美元兌人民幣匯率保持穩(wěn)定。美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)反映在人民幣匯率指數(shù)在2月小幅貶值0.1%，從1月末的96.5%回落至2月末96.4%。得益于美國(guó)市場(chǎng)收益率的大幅反彈，中美利差已經(jīng)跌破200bp，短期內(nèi)美元兌人民幣匯率升值速度有望明顯放緩，未來(lái)一段時(shí)間可能將以震蕩為主。

二、交易全球復(fù)蘇

隨著全球疫苗接種規(guī)模的擴(kuò)大，新冠肺炎疫情有望在年內(nèi)得到有效控制。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期疊加美國(guó)進(jìn)一步加大財(cái)政刺激等因素的影響，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上升，商品、權(quán)益資產(chǎn)繼續(xù)受益，而避險(xiǎn)資產(chǎn)難免繼續(xù)受到壓制。

1、全球疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)

目前看，全球疫情已度過(guò)最嚴(yán)重的階段，形勢(shì)正在逐步好轉(zhuǎn)。今年1月7日全球新增確診病例為85.9萬(wàn)人，為新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)單日確診最高點(diǎn)。隨后全球每日新增確診人數(shù)逐步下滑。1月第2周全球確診病例超過(guò)510萬(wàn)，2月第3周全球確診病例下滑至253萬(wàn)例，較1月第2周減少50%以上。

疫情形勢(shì)的明顯改善主要得益于疫苗的大規(guī)模接種。根據(jù)WHO的數(shù)據(jù)，2月19日全球疫苗接種數(shù)據(jù)量已經(jīng)超過(guò)2億劑次，而去年年末全球疫苗接種數(shù)量略低于1000萬(wàn)劑次，1月末為9972萬(wàn)劑次。可見，疫苗接種規(guī)模正在加速擴(kuò)大。其中，節(jié)前中國(guó)疫苗接種數(shù)量已經(jīng)超過(guò)4000萬(wàn)劑次，美國(guó)接種數(shù)量已經(jīng)突破6000萬(wàn)劑次，英法德三國(guó)接種數(shù)量為2600余萬(wàn)劑次。換言之，全球主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種量占比超過(guò)60%。

目前全球疫苗接種數(shù)量前十的國(guó)家有美國(guó)、中國(guó)、英國(guó)、以色列、沙特、德國(guó)、俄羅斯、法國(guó)、意大利和西班牙。接種率前十的國(guó)家是以色列、沙特、英國(guó)、美國(guó)、巴林、智利、塞爾維亞、馬耳他、丹麥和冰島。全球疫苗接種進(jìn)度居于前列的國(guó)家主要還是以制成品生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)家為主，上游資源品供應(yīng)國(guó)家相對(duì)較少。這樣的結(jié)構(gòu)性特征有兩方面的含義和一個(gè)直接結(jié)果，在疫苗大規(guī)模接種背景下，全球需求復(fù)蘇將展現(xiàn)其強(qiáng)勁的勢(shì)頭，中下游行業(yè)對(duì)上游資源品的需求將持續(xù)擴(kuò)張，但上游資源品國(guó)家疫苗接種速度的滯后導(dǎo)致大宗商品供給修復(fù)慢于需求擴(kuò)大，其結(jié)果是上游資源品供需錯(cuò)位更加明顯，全球商品價(jià)格進(jìn)入快速上漲區(qū)間。

2、美國(guó)新一輪財(cái)政刺激與房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖進(jìn)一步夯實(shí)全球共振的基礎(chǔ)

美國(guó)大選民主黨同時(shí)拿下總統(tǒng)和國(guó)會(huì)，行政權(quán)與立法權(quán)歸于一黨為拜登政府推出更大力度的財(cái)政刺激措施掃平了障礙。拜登當(dāng)局的財(cái)政部長(zhǎng)耶魯是更大力度財(cái)政刺激的堅(jiān)定支持者，她表示當(dāng)前仍需采取大規(guī)模刺激方案促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)全面增長(zhǎng)。并且，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾2月22日在國(guó)會(huì)作證時(shí)也表示，“經(jīng)濟(jì)距離我們的就業(yè)和通脹目標(biāo)還有很長(zhǎng)的路要走，可能還需要一段時(shí)間才能取得進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，美聯(lián)儲(chǔ)還需要“一段時(shí)間”才會(huì)考慮改變其為幫助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)充分就業(yè)而采取的政策?？梢灶A(yù)見，在經(jīng)濟(jì)確定回到潛在水平之前，美國(guó)仍將維持寬松、積極的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

目前美國(guó)新一輪的財(cái)政刺激方案已是箭在弦上，即將落地。第三輪財(cái)政刺激方案包括向個(gè)人發(fā)放1400美元救濟(jì)金，增加聯(lián)邦失業(yè)補(bǔ)貼和延長(zhǎng)抵押品贖回權(quán)的暫停期限至9月底，增加聯(lián)邦最低時(shí)薪至15美元等措施，規(guī)模將達(dá)到1.9萬(wàn)億美元。該法案已在眾議院得到通過(guò)，預(yù)計(jì)將在3月中旬落地。

美國(guó)加大政策刺激形成的總需求水平擴(kuò)張既有利于全球貿(mào)易的修復(fù)，也有利于國(guó)內(nèi)需求水平保持穩(wěn)定。實(shí)際上，去年6月以來(lái)的美國(guó)零售月均同比反而高于2015-2019年的平均水平。2019年12月，美國(guó)零售同比增速為5.8%，2021年1月為7.4%，2019年12月，美國(guó)個(gè)人可支配收入為149602億美元，2021年1月為170785億美元。經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的情況，美國(guó)零售和居民收入的明顯提升顯然是財(cái)政刺激的功勞。

還需要指出的是去年3季度以來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆形成需求外溢還將繼續(xù)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成積極效應(yīng)。2020年美國(guó)新房銷售增長(zhǎng)18.7%，比2019年加快8個(gè)百分點(diǎn)，也是2013以來(lái)的最高水平。并且，聯(lián)邦住房監(jiān)督辦公室(OFHEO)單獨(dú)購(gòu)房?jī)r(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比已經(jīng)達(dá)到歷史最高水平。過(guò)去半年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的勢(shì)頭。這也使得去年我國(guó)家具、家電出口金額同比保持較快增長(zhǎng)。其中，家電出口增長(zhǎng)23.5%，家具出口增長(zhǎng)11.8%，比2019年加快11個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)入2021年，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求外溢將從地產(chǎn)后周期的耐用消費(fèi)品向工程機(jī)械、建材等產(chǎn)品上移，就是說(shuō)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求外溢的主要?jiǎng)恿姆课蒌N售向房屋建造轉(zhuǎn)移。

這是因?yàn)椋S著房屋銷售增速大幅提升，美國(guó)新建房屋的同比增速也逐步走高，2020年已開工新建私人住宅增長(zhǎng)7.0%，比2019年加快2.8個(gè)百分點(diǎn)，也是2016年以來(lái)的最快增速。不過(guò)，去年2020年美國(guó)已開工的新建私人住宅數(shù)量為138萬(wàn)套，而取得營(yíng)建許可的新建私人住宅數(shù)量為145.2萬(wàn)套，二者缺口為7.2萬(wàn)套，比2000年以來(lái)的歷史均值多14.5萬(wàn)套左右。也是說(shuō)，歷史上當(dāng)年已開工的新建私人住宅數(shù)量應(yīng)該多于當(dāng)年取得營(yíng)建許可的新建私人住宅數(shù)量。從增速上來(lái)看，去年9月以來(lái)美國(guó)已開工的新建私人住宅月均同比增速為8.8%，但取得營(yíng)建許可的私人住宅月均增速為11.6%。

可見，由于取得新建許可的新建私人住宅數(shù)量多于實(shí)際開工的新建私人住宅數(shù)量，2021年美國(guó)房屋施工需求將保持穩(wěn)定。這種需求已經(jīng)反映在了美國(guó)耐用品訂單數(shù)量方面。2020年年末，美國(guó)建筑機(jī)械新訂單金額為30.37億美元，同比增長(zhǎng)15.5%，建筑機(jī)械未完成訂單金額為60.61億美元，同比增長(zhǎng)43.2%，建筑機(jī)械存貨金額為59.95億美元，同比增長(zhǎng)7.2%。2021年1月美國(guó)機(jī)械產(chǎn)品產(chǎn)能利用率已經(jīng)回升至75.63%，已經(jīng)高于特朗普政府任期內(nèi)的平均水平2.25個(gè)百分點(diǎn)，同期美國(guó)機(jī)械產(chǎn)品工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比降幅已經(jīng)收窄至-1.23%，明顯高于2019年下半年的平均水平。因此，美國(guó)機(jī)械產(chǎn)品產(chǎn)量可能已難以滿足美國(guó)房地產(chǎn)施工的需求。

隨著建筑機(jī)械未完成訂單規(guī)模的擴(kuò)大，美國(guó)自我國(guó)進(jìn)口的機(jī)械和交通運(yùn)輸設(shè)備增速也逐步提高。從歷史數(shù)據(jù)看，2016年起，美國(guó)建筑機(jī)械未完成訂單增速與自我國(guó)進(jìn)口的機(jī)械和交通運(yùn)輸設(shè)備增速相關(guān)性有了明顯提高，相關(guān)系數(shù)為53.9%，比1997-2015年二者的相關(guān)系數(shù)高17個(gè)百分點(diǎn)左右。

總之，在新一輪刺激政策以及房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售回暖引起的一系列進(jìn)口需求改善的背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求外溢將進(jìn)一步夯實(shí)全球經(jīng)濟(jì)共振向上的基礎(chǔ)。

3、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資形勢(shì)再審視

我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中提及，由于土地購(gòu)置費(fèi)增長(zhǎng)的回落，2021年房地產(chǎn)投資增速有較大可能低于2020年的水平，從增速上來(lái)說(shuō)可能拖累2021年固定資產(chǎn)投資增速。不過(guò)，由于前期高周轉(zhuǎn)策略帶來(lái)的施工欠賬以及“三條紅線”新監(jiān)管要求的驅(qū)動(dòng)，2021年房地產(chǎn)投資的乘數(shù)效應(yīng)，即其對(duì)GDP增速的拉動(dòng)可能會(huì)保持穩(wěn)定，甚至有所反彈，也會(huì)從需求側(cè)支撐國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)上下游周期品價(jià)格。

施工欠賬的影響我們?cè)谀甓葓?bào)告有過(guò)詳細(xì)的分析，2016-2018年累計(jì)新增房屋施工面積僅為86060.9萬(wàn)平方米，明顯低于歷史同期水平，但這三年間新開工-竣工面積缺口擴(kuò)大至115791.7萬(wàn)平米。這導(dǎo)致2019年新增房屋施工面積顯著增加至71520.6萬(wàn)平方米，比2018年增長(zhǎng)75.2%。即便如此，新開工-竣工面積缺口進(jìn)一步擴(kuò)大至131212萬(wàn)平方米。2020年受疫情的影響，新增施工面積為40382.03萬(wàn)平方米，比2019年下降21.3%，導(dǎo)致去年施工面積欠賬擴(kuò)大至92835.84萬(wàn)平方米，增幅為16.2%。去年的施工欠賬面積僅此于2018年，為歷史第二高。從2019年施工欠賬面積下降17832.28萬(wàn)平米歷史經(jīng)驗(yàn)外推2021年，這意味著今年房屋施工面積增速將至少反彈至7%左右。

“三條紅線”的監(jiān)管政策進(jìn)一步限制開發(fā)商的負(fù)債率水平擴(kuò)張力度。對(duì)于開發(fā)商，滿足負(fù)債率要求可以從增加收入或降低負(fù)債兩方面著手。如果從收入方面想辦法，這有可能會(huì)刺激開發(fā)商加快竣工交房進(jìn)度，以便將期房銷售時(shí)獲得的預(yù)收款做收入處理，從而降低開發(fā)商的負(fù)債率水平。

上述兩方面因素的影響已經(jīng)明顯體現(xiàn)在了去年年末的房屋施工面積增速上。2020年11月房屋施工面積當(dāng)月同比增長(zhǎng)11.9%，12月增速進(jìn)一步上升至28%。這為2021年房屋竣工面積加速上升提供了基礎(chǔ)。

對(duì)應(yīng)到建安工程數(shù)據(jù)上看，2020年房屋施工對(duì)應(yīng)的建筑工程增速為8.8%，房屋竣工對(duì)應(yīng)的安裝工程增速為-12.9%。整體看，建筑工程進(jìn)度依然明顯快于安裝工程，但2019年建筑工程增速較2018年加快14.1個(gè)百分點(diǎn)，使得2020年安裝工程降幅收窄了9.7個(gè)百分點(diǎn)。整體看，疫情對(duì)去年建安工程進(jìn)度影響程度不大，全年增速為7.1%，僅比2019年放緩0.8個(gè)百分點(diǎn)?？紤]今年房屋施工和竣工面積增速將進(jìn)一步回升，那么2021年房地產(chǎn)建安工程增速有望回升至10%以上，這將是2015年以來(lái)的最高水平。

從歷史數(shù)據(jù)看，在供給側(cè)改革之前，房地產(chǎn)建安工程與南華商品指數(shù)相關(guān)性較強(qiáng)，建安工程當(dāng)月同比與南華綜合、工業(yè)品以及基本金屬的相關(guān)系數(shù)分別為77.2%、71%和65.3%。2016-2018年多種因素影響下，建安工程與商品價(jià)格由正相關(guān)變?yōu)樨?fù)相關(guān)，這顯然與經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯背離，是非正常狀態(tài)。2019年至今，南華綜合指數(shù)與建安工程當(dāng)月同比的相關(guān)性回歸正常，相關(guān)系數(shù)回升至64.2%。

鑒此，若我們對(duì)2021年房地產(chǎn)投資形勢(shì)分析正確的話，國(guó)內(nèi)商品價(jià)格依然能夠得到有效的需求支撐。建筑工程對(duì)螺紋鋼、水泥等商品價(jià)格有支撐，安裝工程對(duì)玻璃、PVC等商品價(jià)格有支撐。

4、內(nèi)外商品供給存在壓制因素

2月以來(lái)全球商品價(jià)格大幅上漲，除了商品需求得到全球復(fù)蘇的有利支撐外，供給受限為價(jià)格上漲再添一把火。以近期漲價(jià)較為迅猛的銅和石油為例。全球銅礦的產(chǎn)能在1995-2008年間年均增長(zhǎng)3.9%，金融危機(jī)后年均增速下降至2.3%，最近三年的年均增速僅為0.6%。換言之，金融危機(jī)后，全球銅礦的新增產(chǎn)能每況愈下。疫情后的庫(kù)存明顯低于疫情前。去年2月全球精銅庫(kù)存為155.9萬(wàn)噸，去年10月降至134.1萬(wàn)噸，然而疫情后精煉銅的產(chǎn)能利用率反而高于疫情爆發(fā)前的水平，去年10月精煉銅的產(chǎn)能利用率為84.5%，比歷史平均水平高0.5個(gè)百分點(diǎn)，距離金融危機(jī)后的高點(diǎn)僅差2.3個(gè)百分點(diǎn)。在當(dāng)前產(chǎn)能下，精煉銅產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張的空間有限。

雖然沙特、俄羅斯疫苗接種進(jìn)度較快，但OPEC仍在執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，而且沙特減產(chǎn)意愿仍較為強(qiáng)烈，在2-3月還將額外減產(chǎn)100萬(wàn)桶/天。今年1月，OPEC國(guó)家原油產(chǎn)量為2549.6萬(wàn)桶/天，沙特的產(chǎn)量為905.4萬(wàn)桶/天，均處于2000年以來(lái)的底部水平。自去年12月以來(lái)，美國(guó)原油庫(kù)存周環(huán)比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，周同比從12月初的12.35%回落至2月第2周的4.26%。

綜上，供需缺口擴(kuò)大是近期銅和原油價(jià)格大幅上漲的主要原因。其中，LME銅價(jià)從去年末的7757美元/噸上漲至2月19日的8763美元/噸，漲幅達(dá)到13%。同期，布倫特原油主力合約的收盤從51.72美元/桶上漲至62.84美元/桶，漲幅為21.5%。

碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)將從2021年起壓縮國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)上下游周期品供給能力。工信部在1月26日國(guó)務(wù)院新聞辦召開的新聞發(fā)布會(huì)上明確表示鋼鐵壓減產(chǎn)量是我國(guó)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)任務(wù)的重要舉措。未來(lái)將采取四個(gè)方面的措施促進(jìn)鋼鐵產(chǎn)量的縮減：一是嚴(yán)禁新增鋼鐵產(chǎn)能；二是完善相關(guān)的政策措施，指導(dǎo)鞏固鋼鐵去產(chǎn)能的工作成效；三是三是推進(jìn)鋼鐵行業(yè)的兼并重組；四是堅(jiān)決壓縮鋼鐵產(chǎn)量。確保2021年全面實(shí)現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量同比的下降是工信部今年的主要工作目標(biāo)之一。

去年年末，工信部還發(fā)布了《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法(修訂稿)》，以公開征求意見。在這份文件中，工信部提出嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的水泥熟料、平板玻璃項(xiàng)目。確有必要新建的，必須實(shí)施減量或等量置換，制定產(chǎn)能置換方案。

今年工信部將制定鋼鐵、水泥等重點(diǎn)行業(yè)碳達(dá)峰行動(dòng)方案和路線圖。未來(lái)火電、有色、石化、化工、煤化工等行業(yè)也將受到碳達(dá)峰目標(biāo)的約束。也就是說(shuō)，由于工業(yè)是碳排放的重要領(lǐng)域，為實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰和碳中和目標(biāo)，相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)勢(shì)必面臨產(chǎn)能控制等多方面的環(huán)保約束，從而影響到相關(guān)產(chǎn)品的供給規(guī)模。

供給方面的問(wèn)題最終會(huì)導(dǎo)致商品供需缺口在全球復(fù)蘇的過(guò)程中持續(xù)存在，這決定了大宗商品價(jià)格目前易漲難降的供需格局。

三、3月大類資產(chǎn)配置展望

未來(lái)一段時(shí)間，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的環(huán)境都將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)向好+PPI同比持續(xù)上升+廣義流動(dòng)性收緊+狹義流動(dòng)性不松不緊的組合。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)向好，既得益于全球復(fù)蘇預(yù)期下的外需持續(xù)擴(kuò)張和外循環(huán)更加通暢，也得益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求、制造業(yè)投資需求的明顯擴(kuò)張和房地產(chǎn)投資需求保持穩(wěn)定。以內(nèi)循環(huán)為主的雙循環(huán)格局在疫苗大規(guī)模接種的加持將更好地運(yùn)轉(zhuǎn)，這意味著上半年經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速可能將好于預(yù)期。全球商品價(jià)格上漲，一方面導(dǎo)致輸入性通脹壓力上升，另一方面內(nèi)外價(jià)格聯(lián)動(dòng)也使得國(guó)內(nèi)工業(yè)通脹壓力增加。在穩(wěn)定宏觀負(fù)債率的要求下，國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊是市場(chǎng)的一致共識(shí)，社融、M2增速回落的影響應(yīng)該基本體現(xiàn)在了當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格之中。

目前金油比走弱、金銅比大幅下跌，一方面反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，另一方面反映了市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的展望更加樂觀。盡管國(guó)內(nèi)貨幣政策在收緊，但全球流動(dòng)性依然極為寬松。全球復(fù)蘇中國(guó)經(jīng)濟(jì)也將受益，強(qiáng)勢(shì)的人民幣匯率將吸引更多外資參與中國(guó)資本市場(chǎng)。這意味著目前大類資產(chǎn)的配置仍應(yīng)以積極進(jìn)取，避險(xiǎn)品種在現(xiàn)階段沒有太大的機(jī)會(huì)。

但目前政策還有三點(diǎn)不確定性會(huì)沖擊資產(chǎn)價(jià)格：其一，經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)后，國(guó)內(nèi)貨幣政策是否以及何時(shí)再度調(diào)整及其影響還有待觀察；其二：央行公開市場(chǎng)操作難以預(yù)測(cè)，其對(duì)狹義流動(dòng)性的影響不但影響市場(chǎng)收益率水平，也對(duì)A股行情有沖擊；其三，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)是否會(huì)政策調(diào)整，進(jìn)而推動(dòng)全球資本流動(dòng)性逆向，這有可能對(duì)A股造成明顯沖擊，對(duì)債券市場(chǎng)外資青睞品種的期限利差有不利影響。

總的來(lái)看，我們繼續(xù)建議超配商品，全球經(jīng)濟(jì)共振形成供需缺口確定性較高，內(nèi)外商品具備持續(xù)聯(lián)動(dòng)的基本面，尤其是主要經(jīng)濟(jì)體主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的到來(lái)，商品價(jià)格仍有上漲空間。國(guó)際市場(chǎng)上，我們看好原油和有色金屬，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)我們還看好因受綠色低碳經(jīng)濟(jì)影響的黑色品種。

商品價(jià)格的上漲已經(jīng)反映在A股的上游資源品板塊。今年以來(lái)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)依然呈現(xiàn)為周期板塊最為強(qiáng)勢(shì)。另一方面，周期板塊的崛起已經(jīng)引起白酒等抱團(tuán)板塊的解體，抱團(tuán)解體的過(guò)程中，A股也出現(xiàn)了劇烈調(diào)整。但縱觀3月形勢(shì)，宏觀環(huán)境依然有利于股指調(diào)整之后繼續(xù)上行。下一步我們預(yù)計(jì)屬于大周期板塊的金融和房地產(chǎn)也將受到市場(chǎng)資金的青睞，以及收益率地產(chǎn)投資韌性的房地產(chǎn)后周期板塊。兩會(huì)即將召開，預(yù)計(jì)將對(duì)科技自立等中長(zhǎng)期國(guó)策出臺(tái)更為清晰的路線圖方案，這也意味著過(guò)去半年表現(xiàn)欠佳的TMT板塊也將迎來(lái)機(jī)會(huì)?？偟膩?lái)看，當(dāng)前價(jià)格上漲又不至于通脹壓力過(guò)高，貨幣政策收緊又不至于流動(dòng)性顯著萎縮，此時(shí)A股指數(shù)仍有上漲空間，但結(jié)構(gòu)性行情的特征將更加凸顯。

目前股債收益率已經(jīng)擊穿25分位數(shù)接近5個(gè)月時(shí)間，但目前來(lái)看，債券的配置價(jià)值還難以實(shí)現(xiàn)。當(dāng)前的阻礙因素一是央行在公開市場(chǎng)上對(duì)資金面緊平衡的維持，二是基本面上看，過(guò)往數(shù)據(jù)顯示，除了08年全球金融危機(jī)和去年新冠肺炎疫情，市場(chǎng)收益率大體與產(chǎn)成品存貨增速走勢(shì)一致。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，此時(shí)市場(chǎng)收益率易升難降。

全球共振下，美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅反彈，2月高點(diǎn)已經(jīng)突破1.5%，2個(gè)月的時(shí)間上行幅度超過(guò)50bp，美國(guó)實(shí)際利率也在過(guò)去一段時(shí)間明顯收窄。這對(duì)黃金價(jià)格造成明顯沖擊，今年以來(lái)倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格跌幅達(dá)到7.7%。短期內(nèi)，全球基本面改善以及風(fēng)險(xiǎn)偏好上升等因素仍將繼續(xù)壓制黃金價(jià)格。因此，我們建議在3月低配黃金資產(chǎn)。

美元兌人民幣匯率自去年6月以來(lái)已持續(xù)升值8個(gè)月左右。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面已回到正常水平，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入快速修復(fù)階段，美元指數(shù)、美債收益率集體上漲，中美利差也有所收窄。美元長(zhǎng)期走弱的趨勢(shì)不變，但短期內(nèi)美元兌人民幣匯率可能將進(jìn)入震蕩期。鑒此，我們建議3月可以適當(dāng)上調(diào)美元外匯的配置比例。