進(jìn)入2021年2月以來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率快速上行引發(fā)的全球“再通脹交易”成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。我們認(rèn)為，盡管美國(guó)國(guó)債收益率上行趨勢(shì)不變，但對(duì)比歷史以及近期美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)看，美國(guó)國(guó)債收益率上行的速度不可持續(xù)，緩慢抬升是目前美國(guó)國(guó)債收益率變動(dòng)的總體基調(diào)。

圖為美國(guó)10年期國(guó)債收益率（單位：%）

美國(guó)國(guó)債收益率影響因素

作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)錨的美國(guó)國(guó)債收益率為名義收益率，通常被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，一般可拆分為實(shí)際利率和通脹預(yù)期兩部分，其中同期限的通脹保值國(guó)債（TIPS）收益率視為實(shí)際收益率，名義收益率與實(shí)際收益率之差視為投資者對(duì)未來(lái)同期限的平均通脹水平預(yù)期。就目前的理論及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)國(guó)債的影響因素大體包括經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素，其中經(jīng)濟(jì)因素包括美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況以及增長(zhǎng)預(yù)期、貨幣及財(cái)政政策、大宗商品價(jià)格波動(dòng)、美國(guó)國(guó)債的資產(chǎn)配置需求等因素，非經(jīng)濟(jì)因素一般與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好相關(guān)，通常與美國(guó)國(guó)債收益率的短期波動(dòng)密切相關(guān)，例如當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)“黑天鵝”事件等突發(fā)情況時(shí)，美國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)價(jià)值凸顯，美國(guó)國(guó)債收益率則出現(xiàn)快速下行。

本輪上行的宏觀邏輯

自春節(jié)以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率出現(xiàn)快速上行，以2020年8月7日和2021年2月10日分別作為美國(guó)國(guó)債收益率上行的起點(diǎn)來(lái)對(duì)照分析，我們可以看出不同起點(diǎn)出發(fā)，美國(guó)國(guó)債收益率快速上行的宏觀邏輯也有所不同。

以2020年8月7日作為此輪美國(guó)國(guó)債上行的起點(diǎn)看，截至今年2月25日，美國(guó)國(guó)債收益率上行是由通脹預(yù)期和實(shí)際利率共同抬升所致。

再來(lái)看2月25日的數(shù)據(jù)，以春節(jié)作為時(shí)點(diǎn)對(duì)照分析后，近期這波美國(guó)國(guó)債收益率的再度上行則主要凸顯了通脹預(yù)期的快速飆升對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率的貢獻(xiàn)，雖然截至2月24日的美國(guó)國(guó)債收益率上行還體現(xiàn)出相當(dāng)程度的實(shí)際利率上行，這主要是由于通脹水平快速上行引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的擔(dān)憂，但是隨著上周美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在美國(guó)國(guó)會(huì)聽證會(huì)上維持寬松政策的論調(diào)以及對(duì)通脹的容忍度提升后，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊和通脹預(yù)期上行的擔(dān)憂減弱。

剖析本輪美國(guó)國(guó)債收益率的上行，其綜合體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)因素與非經(jīng)濟(jì)因素的共振。首先，在疫苗接種總量上美國(guó)處于明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期總體向好，從美國(guó)ECRI領(lǐng)先指標(biāo)的表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前該指標(biāo)已接近疫情暴發(fā)之前的水平，而且伴隨著拜登1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃的加速推進(jìn)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍舊維持寬松的基調(diào)，市場(chǎng)對(duì)于居民消費(fèi)的快速恢復(fù)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步向好都推升了市場(chǎng)的通脹預(yù)期；其次，近期以原油為代表的大宗商品價(jià)格大幅上漲助長(zhǎng)了通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。由于美國(guó)極寒天氣導(dǎo)致原油近期供需失衡，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)期來(lái)看10年期通脹水平預(yù)期與WTI原油價(jià)格存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系；最后，隨著美國(guó)財(cái)政刺激政策前景愈發(fā)明朗，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯上行，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的美國(guó)國(guó)債吸引力下降，包括全球各主要央行及外國(guó)投資者在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的大舉拋售也進(jìn)一步助推了美國(guó)國(guó)債收益率的上行。

后市仍有上行空間

后市來(lái)看，盡管美國(guó)國(guó)債收益率近期大幅飆升，但結(jié)合其所處的歷史分位數(shù)以及波動(dòng)區(qū)間來(lái)看，美國(guó)國(guó)債收益率仍具備一定的上行空間。

截至2月25日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率所體現(xiàn)的通脹預(yù)期當(dāng)前處于52.90%的歷史分位數(shù)水平，并不屬于相對(duì)高位，相較于其歷史最高水平還有0.62%的空間，若以歷史均值加減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，其相較于波動(dòng)上限還有0.30%的空間。

回顧2000年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的美國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)情況看，以制造業(yè)PMI的階段性最低點(diǎn)作為各輪經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)來(lái)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)國(guó)債收益率歷次波動(dòng)的最大上行區(qū)間為70—165個(gè)BP，歷史平均上行幅度為130個(gè)BP。以2020年4月作為本輪美國(guó)國(guó)債收益率上行的起點(diǎn)看，截至今年2月25日美國(guó)國(guó)債收益率已經(jīng)上行了92個(gè)BP，后市美國(guó)國(guó)債收益率還有40—70個(gè)BP的上行空間。