美股當(dāng)前存在泡沫，但不是最極端的時(shí)候。美股結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)要大于整體的風(fēng)險(xiǎn)，美股中占比較高的成長(zhǎng)股面臨著過(guò)于樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值板塊還有機(jī)會(huì)。導(dǎo)致泡沫破裂的主要原因是流動(dòng)性收縮，市場(chǎng)的重要利空因素不是通脹回升，而是實(shí)際利率回升。國(guó)內(nèi)政策保持了相當(dāng)?shù)莫?dú)立性，市場(chǎng)整體受外部波動(dòng)的影響較小，高估值壓力將大于低估值，消費(fèi)壓力將大于成長(zhǎng)周期。

美股存在泡沫，但現(xiàn)在不是最極端的時(shí)候。

第一，美股雖然貴，但比美股更貴的是美債。最近巴克萊高收益?zhèn)笖?shù)的收益率已經(jīng)歷史性地跌至4%以下，信用溢價(jià)處于11%歷史低分位，信用債市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出狂熱情緒。從美股的靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看(1/股指PE_TTM-債券收益率)，當(dāng)前美股(標(biāo)普500和道瓊斯)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大約處于過(guò)去十年10%左右的歷史分位，低于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中位數(shù)1.12個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。這一水平雖然很低，但卻高于當(dāng)前A股上證50與滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，兩者當(dāng)前都低于中位數(shù)1.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上。

資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

第二，美股的長(zhǎng)期盈利預(yù)期依然不錯(cuò)。2021年分析師預(yù)測(cè)標(biāo)普500每股盈利(EPS)增長(zhǎng)20.2%，僅低于特朗普稅改時(shí)的2018年。標(biāo)普500中科技公司(信息技術(shù)+醫(yī)療保健)的市值占到接近一半，其中僅信息技術(shù)板塊的市值就占標(biāo)普500超過(guò)三分之一。這些科技巨頭在疫情期間的盈利能力有目共睹，并且疫情加速了線上化和數(shù)據(jù)化的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，放大了科技巨頭在未來(lái)的盈利成長(zhǎng)性和馬太效應(yīng)。

圖2:2019年以來(lái)標(biāo)普500的上漲主要來(lái)自于估值的提升

資料來(lái)源：天風(fēng)證券研究所

第三，美股的估值泡沫是由充足的美元流動(dòng)性堆起來(lái)的。2019年美股(標(biāo)普500)29%的漲幅中，估值貢獻(xiàn)27%，盈利貢獻(xiàn)2%。2020年美股全年漲幅16%，其中盈利下降了24%，而估值增長(zhǎng)了54%。當(dāng)前美元流動(dòng)性尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，流動(dòng)性溢價(jià)依然處于22%左右的歷史低分位。今年1月的FOMC上，聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)依然鴿派，中短期聯(lián)儲(chǔ)會(huì)維持現(xiàn)有的寬松力度，并且如果后期量化寬松開(kāi)始縮量，會(huì)提前較長(zhǎng)時(shí)間和市場(chǎng)溝通。較寬松的流動(dòng)性環(huán)境依然能夠支撐指數(shù)泡沫化一段時(shí)間。

圖3:美元流動(dòng)性溢價(jià)處在歷史較低位置

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

最后，美股的風(fēng)險(xiǎn)主要存在于結(jié)構(gòu)中。MSCI成長(zhǎng)指數(shù)與MSCI價(jià)值指數(shù)的比值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了科網(wǎng)泡沫時(shí)期的高點(diǎn)，脆弱性集中于高估值的科技股和概念股，而指數(shù)化ETF被動(dòng)投資的“滾雪球”機(jī)制又放大了市場(chǎng)的脆弱性。美股中占比較高的成長(zhǎng)股面臨著過(guò)于樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)，幾乎把未來(lái)3年的盈利增長(zhǎng)都計(jì)入價(jià)格，而低估值價(jià)值股和周期股依然有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

美股的估值泡沫是央行歷史性擴(kuò)表創(chuàng)造出的超寬松美元流動(dòng)性堆積起來(lái)的，因此導(dǎo)致泡沫破裂的最主要原因是流動(dòng)性收縮。全球產(chǎn)能過(guò)剩的時(shí)代，通脹不是核心問(wèn)題。短期由于大宗商品的供求錯(cuò)配，上半年全球通脹會(huì)階段性沖高，下半年隨著供給恢復(fù)，通脹壓力會(huì)逐漸消退。去年8月美聯(lián)儲(chǔ)引入了“平均通脹目標(biāo)制”，意味著通脹即使高于2%也不會(huì)立即收緊貨幣，而是以勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復(fù)情況作為行動(dòng)的依據(jù)。因此市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)槟曛休^高的通脹水平就立即退出貨幣寬松。

當(dāng)前通脹預(yù)期上升伴隨的是全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇狀態(tài)，周期類行業(yè)普遍補(bǔ)庫(kù)，之前受疫情影響較大的行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期普遍修復(fù)，因此通脹預(yù)期上升也不全是股市的負(fù)面因素。根據(jù)實(shí)證結(jié)果，通脹預(yù)期與標(biāo)普500盈利和市盈率都只是弱相關(guān)。

圖6:美債10年期名義利率與5年期實(shí)際利率走勢(shì)分化

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

真正對(duì)股市有負(fù)面影響的是利率回升超過(guò)了通脹回升，即實(shí)際利率回升。從實(shí)證來(lái)看，美國(guó)10Y實(shí)際利率與標(biāo)普500市盈率的相關(guān)系數(shù)為-0.41。美債10年期名義利率從去年8月的0.56%上行至當(dāng)前的1.34%，同時(shí)間段5年期實(shí)際利率從-1.24%下降至-1.86%，目前反彈至-1.7%。實(shí)際利率回升的原因可能是多方面的，例如央行退出寬松，或者國(guó)際投資者決定減少對(duì)美債和美元資產(chǎn)的配置。

當(dāng)前央行開(kāi)始考慮退出寬松的時(shí)機(jī)尚未成熟。美聯(lián)儲(chǔ)想要立即縮減QE并不容易，財(cái)政赤字會(huì)拖累美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的計(jì)劃。拜登剛剛公布了一個(gè)1.9萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)紓困方案，中期還將提出一個(gè)以新型基建和氣候變化為重點(diǎn)的投資計(jì)劃，財(cái)政政策也需要貨幣政策的配合。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)最快可能在2021年底開(kāi)始出現(xiàn)關(guān)于縮減QE的市場(chǎng)溝通和預(yù)期指引，從2022年上半年開(kāi)始縮減QE。在此過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)可能通過(guò)延長(zhǎng)購(gòu)債期限、轉(zhuǎn)為到期購(gòu)買、鴿派講話等形式控制利率上行速度，避免對(duì)金融市場(chǎng)造成沖擊。

另一個(gè)更大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于寬松的終點(diǎn)。我們?cè)凇禡MT的本質(zhì)和邊界》中說(shuō)，“MMT的本質(zhì)是政治，政治的本質(zhì)是分配”。上一次歷史性的貨幣寬松之后，美聯(lián)儲(chǔ)起碼嘗試了回歸正?；?，即加息和縮表，并且提前很久開(kāi)始熱身(用預(yù)期指引的方式)，結(jié)果是2018年下半年美元流動(dòng)性溢價(jià)大幅上升、美股進(jìn)入技術(shù)性熊市，貨幣政策回歸正?；膰L試最終以美聯(lián)儲(chǔ)重新開(kāi)啟降息為結(jié)局。但是這一次，即使美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)(可能)開(kāi)始逐步退出寬松，也很難回到疫情前的狀態(tài)。疫情之后，經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期低需求、低通脹、結(jié)構(gòu)性矛盾突出的狀態(tài)，貨幣政策的常態(tài)就是寬松，區(qū)別無(wú)非是無(wú)限量QE的超常寬松和低利率的一般寬松。

由于沒(méi)有貨幣能替代美元，美元的實(shí)際利率依然很低，因此資產(chǎn)價(jià)格越來(lái)越貴，貧富差距越來(lái)越大，政治動(dòng)蕩和階層分裂持續(xù)，社會(huì)矛盾越來(lái)越突出。危機(jī)的頻繁出現(xiàn)成為常態(tài)(可能是又一次公共衛(wèi)生危機(jī)，也可能是軍事危機(jī)、內(nèi)部政治危機(jī))，每一次危機(jī)都會(huì)帶來(lái)一次沒(méi)有改革行動(dòng)但規(guī)模龐大的支出承諾。到了某個(gè)時(shí)點(diǎn)，比如政府債務(wù)比GDP到了150%或200%，海外投資者對(duì)美元資產(chǎn)的興趣將會(huì)出現(xiàn)動(dòng)搖，會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，美債利率出現(xiàn)快速上升。這將是市場(chǎng)萬(wàn)劫不復(fù)的催化劑，但是這個(gè)催化劑在短期內(nèi)還看不到。

由于泡沫的臨界點(diǎn)難以預(yù)測(cè)，我們只能從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)維度來(lái)模糊判斷當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)。我們?cè)凇睹纻实纳闲锌臻g有多少》中，測(cè)算了美股估值水平對(duì)于美債收益率的敏感點(diǎn)位。靜態(tài)來(lái)看，上半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、財(cái)政政策和貨幣政策的配合等方面出現(xiàn)問(wèn)題的概率較低，美債利率和美股可能共同上行，標(biāo)普500可能繼續(xù)運(yùn)行到3900-4200點(diǎn)區(qū)間。按照美股的動(dòng)態(tài)估值計(jì)算，當(dāng)標(biāo)普500在4200-4300點(diǎn)附近、10年期美債收益率在1.5%附近時(shí)，美股可能會(huì)發(fā)生較大回撤。一旦美股出現(xiàn)回撤，對(duì)于當(dāng)前全球市場(chǎng)而言都將是波動(dòng)性上升。

表1:美股相對(duì)美債收益率敏感度分析

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，政策上保持了相當(dāng)?shù)莫?dú)立性，第一點(diǎn)(債券極貴)和第三點(diǎn)(流動(dòng)性溢價(jià)極低)與美股不同，因此整體受外部波動(dòng)的影響較小。外部波動(dòng)對(duì)于高估值板塊的壓力更大，與海外流動(dòng)性關(guān)聯(lián)度較高的消費(fèi)板塊的壓力將大于成長(zhǎng)和周期。