2021年首月，春季躁動拉開帷幕，前半月市場熱度明顯回升，下旬開始，市場對流動性的擔(dān)憂加大，市場波動相應(yīng)加大；無獨有偶，全球風(fēng)險逐漸消退，疊加A股抱團松動流動性外溢下，港股呈現(xiàn)較大幅度上漲，隨后進入震蕩；在拜登上臺，財政、貨幣雙寬松的預(yù)期下，美股也走出了不錯的漲幅；債市收益率維持震蕩，趨勢性機會不明顯；人民幣小幅升值，但波動加大。

那么，2月份各類資產(chǎn)投資機會如何？接下來我們將從宏觀經(jīng)濟、政策以及各類資產(chǎn)投資機會等方面，進行自上而下地分析。

一、四季度GDP增速6.5%，出口及制造業(yè)增速大超預(yù)期

數(shù)據(jù)截至：2020-12，數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

數(shù)據(jù)截至：2020-12，數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

對于當(dāng)前經(jīng)濟數(shù)據(jù)，最值得關(guān)注的內(nèi)容聚焦在兩方面：

1）四季度GDP單季同比6.5%，已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，全年我國GDP同比2.3%，是2020年唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體。預(yù)計2021年GDP增速大概率前高后低，全年在8%-10%，一季度在15%以上，隨后逐漸降低至正常水平。

2）12月出口以及制造業(yè)投資增速強勁上漲，房地產(chǎn)投資增速高位邊際放緩，基建投資增速較快下行，消費仍顯疲態(tài)。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟恢復(fù)正常，未來驅(qū)動經(jīng)濟的主要推動力將從房地產(chǎn)以及基建投資逐漸轉(zhuǎn)向制造業(yè)、消費、服務(wù)業(yè)。

下面具體分析各項數(shù)據(jù)：

從生產(chǎn)端來看，出口需求繼續(xù)回暖和制造業(yè)投資修復(fù)的帶動下，12月工業(yè)增加值同比增速更進一步，升至7.3%高位，與近幾個月出口連續(xù)超預(yù)期相佐證，全年工業(yè)增加值同比增長2.8%。

生產(chǎn)端的亮點主要集中在高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)：12月來看，新能源車、微型計算機、工業(yè)機器人和集成電路產(chǎn)量同比增速超過50%、40%、30%和20%，全年來看，這幾個品種增速也超過兩位數(shù)，帶動高技術(shù)制造業(yè)和裝潢被制造業(yè)年同比7.1%和6.6%。

從需求端來看，亮點在于制造業(yè)投資單月增速保持在兩位數(shù)，出口增速繼續(xù)超預(yù)期增長。

投資端來看，12月份制造業(yè)投資延續(xù)高增，單月增速保持在10%以上，主要由于近期出口較快增長帶動了制造業(yè)投資修復(fù)，預(yù)計未來投資增速將繼續(xù)上行，對經(jīng)濟的推動力顯著增強；房地產(chǎn)投資增速溫和回落，“三道紅線”影響下，為了回籠資金，房企推盤積極，銷售、施工、土地購置面積均顯著回升，但土地購置金額以及溢價率顯著下行；基建投資增速放緩，主要源于專項債發(fā)行收縮以及進入冰雪季節(jié)。

消費端來看，12月數(shù)據(jù)小幅回落，不及預(yù)期，主要受到國內(nèi)多地再次出現(xiàn)零星疫情的影響，未來消費端的全面復(fù)蘇依賴于疫苗的有效接種。

從出口端來看，12月出口繼續(xù)超預(yù)期，仍然源于疫情沖擊下的替代效應(yīng)以及節(jié)日帶來的需求回升，家具家電、電子、機械設(shè)備等相關(guān)板塊受益于出口高增，盈利得到支撐。

二、通脹小幅回升，金融數(shù)據(jù)或見頂

數(shù)據(jù)截至：2020-12，數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

對于當(dāng)前的通脹數(shù)據(jù)，我們主要聚焦在三個方面：

1）12月CPI同比增速小幅回正，主要受食品項推升，但剔除食品和能源，核心CPI連續(xù)六個月處于0.5%以下低位。預(yù)計CPI同比增速大概率在一季度達到低點，隨后溫和回升，全年不會對貨幣政策形成掣肘，未來PPI走勢更值得關(guān)注；

2）12月PPI同比增速延續(xù)上行，生產(chǎn)資料修復(fù)速度加快，說明經(jīng)濟恢復(fù)開始從量到價格擴散，預(yù)計在全球需求恢復(fù)之下，商品價格仍會上行，帶動PPI同比增速繼續(xù)上行。

3）CPI-PPI繼續(xù)差值繼續(xù)收窄，基本符合預(yù)期，說明上游行業(yè)利潤恢復(fù)速度快于中下游，利好上游商品價格繼續(xù)上漲。 

具體分析如下：

CPI方面，12月寒潮天氣階段性影響果蔬供應(yīng)，疊加春節(jié)前夕豬肉需求有所回升，二者共同推升了CPI同比增速。預(yù)計果蔬供應(yīng)在寒潮退去之后將得到改善，生豬存欄、能繁母豬存欄已經(jīng)恢復(fù)到往年水平的90%以上，預(yù)計生豬產(chǎn)能將繼續(xù)修復(fù)，豬價下行的趨勢不改，因此，2021年短期CPI同比大概率保持下行趨勢。

此外，CPI非食品分項中，醫(yī)療保健、教育文化娛樂的價格9-12月連續(xù)保持同比上漲，傳遞出消費復(fù)蘇、經(jīng)濟穩(wěn)步恢復(fù)的信號。不過，冬季全球疫情繼續(xù)爆發(fā)，國內(nèi)也有零星病例，需跟蹤觀察消費能否繼續(xù)修復(fù)。

PPI方面，12月國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定恢復(fù)，低溫天氣推升供暖需求，加之大宗商品持續(xù)上漲，帶動工業(yè)品價格繼續(xù)回升。接下來，預(yù)計出口貿(mào)易將繼續(xù)維持強勁勢頭，房地產(chǎn)增速高位放緩，但仍具備支撐，制造業(yè)盈利修復(fù)下主動補庫存，將推動PPI增速繼續(xù)回升。預(yù)計PPI同比增速將延續(xù)上行態(tài)勢。

數(shù)據(jù)截至：2020-12-31，數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

對于當(dāng)前的金融數(shù)據(jù)以及貨幣政策，我們主要聚焦在兩個方面：

1）12月社融同比增速不及預(yù)期，拐點已經(jīng)出現(xiàn)，但收縮部分主要聚焦在表外融資等資管新規(guī)限制的部分，未來并非政策大幅收緊所致。不過信用收縮已經(jīng)出現(xiàn)跡象，投資者要適當(dāng)?shù)鼐琛?/p>

2）新增人民幣貸款仍延續(xù)同比多增，尤其是企業(yè)的中長期貸款，保持在相對較高的規(guī)模水平，這也印證了央行“不急轉(zhuǎn)彎”的態(tài)度，對制造業(yè)以及中小民營企業(yè)、高科技企業(yè)的資金支持仍會繼續(xù)。

具體分析如下：

貨幣供給方面，12月M1增速回落主要反映了政策調(diào)控下，房貸發(fā)放受到抑制，房地產(chǎn)銷售也有所放緩，后續(xù)抬升空間不大；M2回落主要因為12月國債發(fā)行加快，支出力度沒有相應(yīng)加大，導(dǎo)致財政存款高增，基礎(chǔ)貨幣減少，隨著后續(xù)財政支出跟上，增速還能有所回升。

社融方面，政府債券、表內(nèi)貸款仍是新增社融的主要支撐，監(jiān)管壓降信托貸款階段性拖累社融增速。預(yù)計1月份社融增速將繼續(xù)走低，首先，去年1月政府債券發(fā)行量較大，在高基數(shù)下，這部分對新增社融有壓力；其次，表內(nèi)貸款將基本保持穩(wěn)定；第三，今年是資管新規(guī)過渡期最后一年，對表外部分的壓降仍將持續(xù)。全年來看，社融增速大概在10%-12%，信用收縮，但幅度相對受限。

表內(nèi)貸款方面，主要關(guān)注企業(yè)中長期貸款高速增長，印證了國內(nèi)經(jīng)濟生產(chǎn)復(fù)蘇、企業(yè)盈利修復(fù)的趨勢。

數(shù)據(jù)截至：2021-1-25，數(shù)據(jù)來源：Wind，格上研究整理

對于當(dāng)前的貨幣政策，我們分析如下：

1月份中旬，去年年底邊際寬松的氛圍有所變化，短端利率有所上行加快，不過我們認(rèn)為，短期不具備大幅收緊的基礎(chǔ)，更多是基于之前寬松預(yù)期的適度修正。

從央行表態(tài)來看，貨幣委員會馬駿在近日舉辦的“中央經(jīng)濟工作會議解讀與當(dāng)前經(jīng)濟形勢分析”專題研討會上表示，有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，如果貨幣政策不適度轉(zhuǎn)向，將會導(dǎo)致中長期更大的經(jīng)濟、金融風(fēng)險。轉(zhuǎn)向力度和速度方面，他認(rèn)為轉(zhuǎn)向不能太快。易綱也在另一場合表示，將確保央行采取的政策是具有一致性、穩(wěn)定性和一貫性的，而不會去過早地放棄此前發(fā)布的支持政策。因此，我們認(rèn)為，流動性大方向是隨著經(jīng)濟復(fù)蘇而逐漸收緊，但大方向仍以穩(wěn)為主，不會收緊過快。

三、2月份各類資產(chǎn)投資機會分析

1、A股--春季躁動仍將延續(xù)，但進入后半程，核心仍是盈利支撐 

目前很多投資者對A股市場的關(guān)注點主要集中在幾方面：1)春季躁動行情會不會結(jié)束? 2）高估值抱團會不會瓦解？3）接下來，哪些板塊大概率表現(xiàn)更優(yōu)?下面，我們逐個進行回答。

1）春季躁動行情會不會結(jié)束？

我們認(rèn)為，目前春季躁動仍會延續(xù)，但進入了后半場，核心支撐是盈利增速預(yù)期繼續(xù)提升，但受貨幣政策走向的敏感度提升，波動會加大，建議投資者降低未來投資收益率預(yù)期，注重安全邊際以及加大資產(chǎn)配置。

當(dāng)前A股市場的核心支撐因素在于盈利增速修復(fù)仍在上行，但12月份以來的流動性寬松將得到修正，接下來，企業(yè)盈利增速仍具備支撐，但流動性邊際擾動會增加，不過當(dāng)前流動性不具備大幅收緊基礎(chǔ)，因此，短期對估值的擾動幅度相對有限，市場不會有太大的風(fēng)險。

全年來看，結(jié)合盈利、流動性以及信用情況，市場大概率呈現(xiàn)N型走勢，整體以結(jié)構(gòu)性機會為主，宏觀基本面的主要壓力集中在二三季度。在市場估值處于中高位置的背景下，個股選擇成為關(guān)鍵，企業(yè)盈利和估值的匹配度非常重要，也是非?？简灩芾砣四芰Φ囊荒?。 

2）高估值的抱團股會不會發(fā)生瓦解？

我們認(rèn)為，短期抱團股瓦解的概率不大，但出現(xiàn)了松動，高估值本身就意味著已經(jīng)不便宜，這就要求個股的盈利增速能夠撐得住高估值，如果撐不住，就需要消化估值進行匹配。目前來看，部分龍頭股業(yè)績增長確定性邏輯仍在，在流動性邊際收緊之下，經(jīng)過階段性回調(diào)后，隨著性價比上升，可能還會被買回來。關(guān)注業(yè)績優(yōu)秀、邏輯清晰、估值合理的白馬龍頭。

另外，抱團確實出現(xiàn)了松動，原因在于，投資者對這些板塊以及個股發(fā)生了分歧，部分投資者會權(quán)衡收益和風(fēng)險的相對性價比，選擇階段性調(diào)小幅倉，增配前期漲幅不大但具有業(yè)績增長邏輯的行業(yè)或個股，比如傳媒、輕工制造、建筑材料/裝飾、電子、銀行等等。

3）接下來，哪些板塊大概率表現(xiàn)更優(yōu)?

我們?nèi)匀徽J(rèn)為，全球經(jīng)濟修復(fù)仍是當(dāng)前的主要邏輯，雖然短期疫情的再次擴散使得這一進程發(fā)生了擾動，在此背景下，投資機會主要在四方面：1）從安全邊際考慮，低估值板塊的估值修復(fù)機會（金融、傳媒、建材、通信等）；2）全年景氣度主線，高端制造（機械設(shè)備、電氣設(shè)備、材料、電子等）；3）強周期（有色、化工、能源），上行趨勢仍在，但波動加大；4）可選消費（酒店、餐飲、交通）。

2、港股--仍具備投資機會，但波動加大

隨著美國大選落地，外資風(fēng)險偏好有所修復(fù)，疊加“弱美元+強人民幣”的匯率環(huán)境以及中資股盈利持續(xù)修復(fù)的背景下，港股表現(xiàn)亮眼。我們認(rèn)為，中期加大港股配置仍是性價比較高的選擇。未來需要關(guān)注美聯(lián)儲的貨幣政策變化，而這又關(guān)系到美國通脹率的變化（如果超過2%過多或者超過2%的時間較長，就需要警惕）。

布局方向，1）順周期板塊（周期和可選消費板塊），如能源、材料、金融、餐飲、零售、汽車等等；2）港股具備稀缺性的科技互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，短期部分個股可能估值會受到一定壓制，但這些核心資產(chǎn)將中長期驅(qū)動港股行情。

3、美股--波動加大，性價比下行

12月以來，疫苗利好消息、拜登勝選等因素不斷推升市場對美國經(jīng)濟增長的預(yù)期，美股在高位繼續(xù)震蕩上行。

短期來看，美股大概率呈現(xiàn)“盈利上行+利率上行”的宏觀環(huán)境，估值提升空間有限，需要聚焦在疫苗大規(guī)模生產(chǎn)對經(jīng)濟恢復(fù)預(yù)期的提升，另外，從美聯(lián)儲表態(tài)來看，仍會維持之前的零利率以及購債規(guī)模，支持實體經(jīng)濟，貨幣政策仍會維持相對寬松。短期來看，美股仍具備一定支撐。

但從中期來看，當(dāng)前美股估值已經(jīng)處于歷史較高水平，而流動性雖然會維持相對寬松，但繼續(xù)加大寬松的可能性很低，美股估值難以進一步提升，疊加美股估值和盈利之間的差距較大，全年性價比相對下行。 

4、黃金--短期不具備趨勢性機會，潛在收益空間收窄

中短期而言，影響黃金的核心因素就是黃金價格的機會成本，即美國十年期國債實際收益率，而實際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。

名義利率方面，1月份以來，美國十年期國債名義收益率持續(xù)回升，對黃金呈現(xiàn)一定利空；通脹方面，拜登公布了1.9萬億的財政刺激政策，一定程度提振了通脹預(yù)期，但第二波新冠疫情引發(fā)的大范圍商業(yè)封鎖，導(dǎo)致短期通脹預(yù)期波動。

整體來看，短期黃金大概率仍會呈現(xiàn)高位震蕩。如果今年美國通脹率大幅回升，黃金機會將增大，但目前黃金價格處于歷史相對高位，2021年潛在收益率空間相比2020年收窄。

5、人民幣—短期謹(jǐn)慎看多

8月份以來，人民幣已經(jīng)從7.0升值進入6.4時代，這一方面源于，我國經(jīng)濟基本面的率先恢復(fù)，疫情控制良好，防疫物資出口高增以及海外訂單轉(zhuǎn)移，我國貨物貿(mào)易順差擴大，推動匯率上行；另一方面，中美利差保持高位，海外資金持續(xù)流入，金融賬戶呈現(xiàn)也呈現(xiàn)順差。

近期來看，不確定性因素仍存，比如冬季全球疫情的再度爆發(fā)，在此過程中可能會呈現(xiàn)一定的波動，短期升值趨勢趨緩。

6、債券--難有大的趨勢性機會，但環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)

12月中旬以來，受永煤事件影響，信用債風(fēng)險偏好受到?jīng)_擊，央行釋放流動性，貨幣政策邊際寬松，十年期國債收益率從最高3.35%下行到3.13%，債市小幅回暖。但1月下旬以來，臨近春節(jié)以及企業(yè)繳稅影響，短期資金面有所收緊，債市波動加大。

我們認(rèn)為，短期在國內(nèi)盈利增速預(yù)期上行的壓制下，債市很難有大的趨勢性機會。同時，近期受到節(jié)前資金需求的影響，利率有所上行，對債市形成一定的壓制，趨勢性機會可能到等到二季度，等房地產(chǎn)融資需求下行的時候。

另外，當(dāng)前信用風(fēng)險仍不容忽視，打破剛兌仍將持續(xù)，在信用債選擇時，不能僅參考信用等級，更需要關(guān)注企業(yè)的償債能力、財務(wù)運行狀況；在選擇產(chǎn)品時，要著重關(guān)注管理人的風(fēng)險控制能力以及個券研究能力。

7、固定收益--甄選交易對手及投資項目

隨著2021年底《資管新規(guī)》過渡期截止日的臨近，預(yù)計監(jiān)管措施將繼續(xù)趨嚴(yán)，非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模也將繼續(xù)壓降，我們預(yù)判接下來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)相對缺乏的局面仍會延續(xù)。

針對不同的投資者，我們進行以下建議：1）傾向于投資非標(biāo)類固收產(chǎn)品的投資者，建議選擇非標(biāo)資產(chǎn)時，需堅持甄選交易對手及投資項目的原則，審慎投資，盡量選擇企業(yè)資質(zhì)優(yōu)良、再融資能力較強的交易對手及項目；2）建議謹(jǐn)慎類投資者，精選并配置以優(yōu)質(zhì)債券為底層資產(chǎn)的類固定收益產(chǎn)品；3）建議謹(jǐn)慎偏樂觀且對權(quán)益市場感興趣的投資者，可適當(dāng)參與“固定收益+”產(chǎn)品，在獲取安心的固收收益的同時，適當(dāng)參與二級市場股票或定增的投資。

四、1月份各類私募投資策略機會分析