資金面的預(yù)期差主導(dǎo)了近期債市的波動(dòng)，最近幾個(gè)交易日資金面趨緊導(dǎo)致情緒過(guò)度反應(yīng)，反而創(chuàng)造出一定的做多空間。參考往年春節(jié)前后資金面和曲線形態(tài)的變化，資金面轉(zhuǎn)松，曲線陡峭下移的概率較大。資金面之外，國(guó)內(nèi)疫情階段性擴(kuò)散帶來(lái)的基本面預(yù)期差也不容忽視，春節(jié)前后的債券市場(chǎng)可能兼具流動(dòng)性邏輯和基本面邏輯。我們認(rèn)為，當(dāng)前點(diǎn)位對(duì)于債市不妨樂(lè)觀一點(diǎn)，維持國(guó)債收益率下行至3.0%的判斷不變。

資金面趨緊導(dǎo)致情緒的過(guò)度反應(yīng)，反而創(chuàng)造出一定的做多空間。1月15日央行MLF縮量操作不及預(yù)期，資金面收緊的預(yù)期之下，債市出現(xiàn)調(diào)整。盡管市場(chǎng)預(yù)期在發(fā)生變化，但央行“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行”的操作思路并沒(méi)有改變。在資金面開始表現(xiàn)出收緊勢(shì)頭之后，央行立即開啟大額公開市場(chǎng)投放，釋放積極的政策信號(hào)，強(qiáng)化了政策利率的錨定作用。從最近三個(gè)交易日債市的表現(xiàn)看，盡管短端利率依然高于政策利率，但擔(dān)憂情緒已然弱化，長(zhǎng)端利率先行見(jiàn)頂。

春節(jié)前后資金面大概率維持寬松，曲線或?qū)⑥D(zhuǎn)陡?；仡欉^(guò)去幾年春節(jié)前后的收益率曲線，可以總結(jié)出以下兩個(gè)特征：(1)資金面自春節(jié)前15個(gè)交易日開始轉(zhuǎn)松。(2)春節(jié)前長(zhǎng)短端利率在大多數(shù)年份下行，短端往往下行更多，曲線變陡。除了往年的經(jīng)驗(yàn)以外，今年春節(jié)資金面還需考慮流動(dòng)性需求下降的可能。由于近期各地零星爆發(fā)的新冠病例，預(yù)計(jì)今年留工作地過(guò)年的人口比例將大大超過(guò)以往，居民的提現(xiàn)需求料將下降，產(chǎn)生較多的流動(dòng)性盈余，進(jìn)一步利好春節(jié)前后的資金面。

國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散和防控升級(jí)或?qū)?lái)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期差。去年四季度GDP同比增長(zhǎng)6.5%，12月工業(yè)增加值同比增速升至7.3%，均超過(guò)潛在水平，當(dāng)前的利率點(diǎn)位對(duì)應(yīng)市場(chǎng)對(duì)于年初經(jīng)濟(jì)基本面較為樂(lè)觀的預(yù)期。然而，若疫情形勢(shì)和防控措施進(jìn)一步升級(jí)，工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)服務(wù)可能都會(huì)遭遇一定的沖擊，形成基本面預(yù)期差。因此，春節(jié)前后的債券市場(chǎng)或?qū)⒓婢吡鲃?dòng)性邏輯和基本面邏輯。

通脹不必過(guò)度擔(dān)憂，預(yù)計(jì)PPI同比增速不會(huì)太夸張，看價(jià)格環(huán)比更有意義。去年年底以來(lái)，以能源、黑色為代表的大宗工業(yè)品價(jià)格上漲較快，部分投資者對(duì)于今年的PPI通脹有所擔(dān)憂。據(jù)我們的估算，中性假設(shè)下，今年二季度PPI同比增速的高點(diǎn)可能在3.5%左右，均值難超3%，主要是低基數(shù)因素和部分商品目前較高的價(jià)格導(dǎo)致。對(duì)于通脹而言，環(huán)比的意義要大于同比，如果從環(huán)比的角度看，今年工業(yè)品的漲價(jià)空間是相對(duì)有限的。除此之外，疫情發(fā)展也可能會(huì)對(duì)通脹起到一定的削弱作用，可比時(shí)間區(qū)間為去年2月至5月。

對(duì)于債市可以適當(dāng)樂(lè)觀一些，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率3.0%。近期債券市場(chǎng)的波動(dòng)背后是央行和市場(chǎng)博弈引發(fā)的預(yù)期差，資金面成為博弈的焦點(diǎn)。參考往年春節(jié)前后資金面和曲線形態(tài)的變化，接下來(lái)一段時(shí)間資金面可能會(huì)處于較為寬松的狀態(tài)，曲線在春節(jié)前后有進(jìn)一步變陡的動(dòng)力。資金面之外，國(guó)內(nèi)疫情階段性擴(kuò)散帶來(lái)的基本面預(yù)期差也不容忽視，春節(jié)前后的債券市場(chǎng)行情可能兼具流動(dòng)性邏輯和基本面邏輯，未來(lái)市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)也可能會(huì)由資金面向基本面轉(zhuǎn)移。對(duì)于通脹則不必太過(guò)擔(dān)憂，我們認(rèn)為其幅度、空間和影響均相對(duì)有限。綜上所述，我們對(duì)債市不妨樂(lè)觀一些，維持國(guó)債收益率下行至3.0%的判斷不變。