當前宏觀環(huán)境處于“信用回落、經濟趕頂”的階段。回顧歷史相似階段，市場會先經歷短期調整，然后出現反彈，在實際增速見頂后，市場大概率進入調整期。后續(xù)流動性因子和信用因子的變化是股票市場止跌或反轉的路標。歷史相似階段，中證500的表現好于上證50和滬深300，消費和成長的表現好于金融和周期。然而大小盤和板塊風格并不存在必然規(guī)律，取決于盈利回升和估值承壓的相互作用大小，估值承壓的程度取決于信用環(huán)境收緊的快慢。

經濟增長和信用環(huán)境是資產配置的重要因子。一般來說，信用和經濟增速同步上升時，股票的估值和盈利都有上升動力，而利率會有上行壓力。信用和經濟增速同步回落時，股票面臨估值承壓、盈利放緩的壓力，而利率出現下行動力。

當前處于第三種情況——信用開始回落、經濟仍在上行。20年10月，存量社融規(guī)模增速表征的信用擴張期開始見頂回落，但11-12月經濟復蘇依舊強勢。進入2021年，經濟復蘇進入趕頂階段，同時大多數行業(yè)的景氣度還在繼續(xù)上升，但是信用的加速回落意味著經濟環(huán)比增速大概率會在2季度前后見頂回落。

從歷史數據看，“信用回落、經濟上行”的階段一般只持續(xù)3-8個月，相似階段發(fā)生在2010年1月-6月、2013年6月-2014年2月、2017年7月-9月。理論上，這一階段的股票表現要看盈利回升和估值承壓的相互作用，而利率處在上行空間有限、等待左側機會的“起跑區(qū)”。

實際情況是如果把“信用回落、經濟上行”分為“實際增速見頂”和“名義增速見頂”前后兩個階段(2017年只有名義見頂的階段)，股票在“實際增速見頂之前”往往表現為上漲或震蕩，在“實際增速見頂之后”到“名義增速見頂之前”多表現為震蕩偏弱或下行。而利率在這個階段受諸多因素干擾表現分化，搶跑的外部風險主要是政策再度收緊或通脹超預期。

圖1:最近三個“信用回落、經濟上行”階段的股債表現

資料來源：Wind，天風證券研究所

時間段1：2010 年1 月-2010 年6 月

基本面背景：

2010年Q1實際GDP增速見頂，2010年Q2名義GDP增速見頂(2010年下半年調整之后，2011年Q2再次上行見頂回落)，社融增速從2010年1月開始快速回落，7月后斜率走平。

表1:2009年-2010年的股票收益率與債券到期收益率變化(%)

資料來源：Wind，天風證券研究所

市場表現：

10年Q1:實際GDP見頂，1月市場出現較大回撤，超跌之后2月-3月有所反彈，Q1整體震蕩偏弱。10年Q2:名義GDP還在上行，但是股票市場已經開始全面回調，Wind全A連續(xù)三個月的回調幅度都超過了7.5%，累計下跌在23%左右。10年Q3:信用和經濟同時下行，股票市場超跌反彈。利率在信用見頂之后開始進入下行通道，Q1與Q2的表現差別不大。

結構差異：

這個階段的股票表現出現結構分化：寬基指數中，1季度上證50和滬深300的下跌幅度較大，其次是Wind全A，中證500在實際GDP見頂之前錄得正收益；2季度寬基指數的下跌幅度差異不大。風格上，1季度成長和消費表現較好，周期和金融表現較差；2季度消費表現(-17%)和成長(-21%)的下跌幅度小于周期(-26%)和金融(-28%)。

時間段2：2013年6月-2014年2月

基本面背景：

增長因子一直上行到了2014年初，但2013年全年上升的幅度較小。信用因子從2013年中開始下降，社融增速在2013年Q2見頂回落。

表2:2013年-2014年的股票收益率與債券到期收益率變化(%)

資料來源：Wind，天風證券研究所

市場表現：

2013年6月的“錢荒”標志著那一輪信用擴張見頂，引發(fā)了市場劇烈反應，Wind全A當月回撤近15%。市場在7-9月有所反彈，從13年10月到14年2月增長因子見頂之前，大盤震蕩偏弱。在這個“信用回落、經濟上行”的時間段內(13年6月-14年2月)，股市(Wind全A)大幅震蕩最終下跌1%，而債市表現較弱，直到2014年初利率才開始趨勢回落。

結構差異：

這個階段股票也出現了結構分化：寬基指數中，上證指數下跌了21%，滬深300下跌了16%，但中證500上漲了近6%(風險溢價差異不大，都在70%左右較便宜的區(qū)間)。風格上，成長(上漲16.5%)和消費(上漲8%)的表現明顯好于周期(下跌4.5%)和金融(下跌16.75%)。

時間段3：2017年7月-9月

基本面背景：

實際增速早于信用周期見頂，“信用回落、名義增速上行”只有三個月(2017年7月-9月)。

表3:2017年股票收益率與債券到期收益率變化(%)

資料來源：Wind， 天風證券研究所

市場表現：

股票在名義增速見頂前的表現好于之前兩輪周期，Wind全A上漲6%，在名義增速見頂之后出現回調，而利率在該階段處于熊市末尾，窄幅震蕩。

結構差異：

這一階段，寬基指數的表現差異不大，中證500上漲7%左右，上證50和滬深300也上漲5%左右。風格上的差異也不大，周期(8%)和成長(7%)稍好于金融(6%)和消費(3%)。在信用和名義增速都進入下行階段后，大盤股(上證50和滬深300)的表現明顯好于中盤股(中證500)。風格上，相對穩(wěn)定的消費(5%)和金融(1%)的表現又好于彈性較大的成長(-6%)和周期(-5%)。

總結：

回顧了過去三輪“信用回落、經濟上行”的特定階段，我們總結出以下啟示：

市場節(jié)奏：

一、信用擴張周期的拐點確認對權益市場有較大的短期沖擊，往往在信用拐點出現的前后，市場會經歷一次短期的調整。2010年1月(信用周期拐點當月)、2013年6月(信用周期拐點當月)、2017年5月(信用周期拐點前2個月)和2020年的9月-10月(信用周期拐點的前一個月和當月)。

二、信用周期的拐點確認之后，如果實際經濟增速還在上行，往往會伴隨著一定的反彈，例如2010年2-3月、2013年8-9月、以及20年11月至今。實際增速見頂回落之后，盈利邊際改善的預期也會發(fā)生松動，股票市場在這個時間段往往進入調整。

三、流動性因子和信用因子的變化是股票市場止跌或反轉的路標。2010年7月社融增速下降斜率放緩，市場開始止跌反彈。2011年10月M1增速下降斜率放緩，貨幣條件邊際改善，大盤重新進入上行通道。2013年11月社融下降速度放緩，調整告一段落。2014年7月信用因子接近見底并小幅反彈，估值開始修復，股票市場進入連續(xù)上行通道。

市場結構：

四、經濟復蘇中后段，中盤股的表現優(yōu)于大盤藍籌。過去三輪周期，中證500在“信用回落、經濟上行”階段的表現都好于上證50和滬深300。實證結果也基本驗證了這一規(guī)律，復蘇中后期，中盤股對增長因子比大盤股更加敏感，成長、周期和消費都對增長因子比金融更加敏感。

但是中盤股占優(yōu)的規(guī)律在當前周期(2020年10月至今)中并不明顯。主要是因為市場的資金結構發(fā)生變化，出現機構抱團龍頭的交易結構特征，我們在之前報告中討論過，這種抱團結構的瓦解需要資金結構不斷強化的流動性環(huán)境出現明顯變化或者龍頭業(yè)績信仰被打破。

表4:2013年6月-2014年2月股債收益率和增長因子的相關性

資料來源：Wind，天風證券研究所

五、2010年、2013年和當前周期(2020年10月至今)中，消費和成長在“信用回落、經濟上行”階段的表現好于金融和周期。然而風格并不存在必然規(guī)律，主要看盈利回升和估值承壓的相互作用大小。信用回落較慢的周期(2010年、2013年)，成長和消費在經濟復蘇期的表現相對較好。信用回落較快且有供給側改革的2017年，金融和周期的表現相對較好。當前周期(2020年10月至今)的信用回落相對溫和且具有結構性特征，流動性環(huán)境整體寬松，因此消費和成長的表現依然好于周期和金融，如果信用出現超預期收縮，則風格將出現再均衡。