本周聚焦：2021年春節(jié)前后流動性缺口或達(dá)1.9萬億，降準(zhǔn)概率不大，或通過MLF、CRA等操作對沖

流動性缺口是對商業(yè)銀行而言，當(dāng)存款下降、貨幣政策工具到期時，銀行流動性可能邊際收緊。這時需要央行降準(zhǔn)或者對到期的貨幣政策工具續(xù)作等來補(bǔ)充。流動性壓力來源于以下五方面：

第一，節(jié)假日的“貨幣漏損”。春節(jié)時，居民對現(xiàn)金的需求增加，使得存款下降，進(jìn)而導(dǎo)致銀行體系的超儲水平下降。這一項可以用M0的月度環(huán)比變動來衡量。

第二，貨幣政策工具到期(如逆回購、MLF、國庫現(xiàn)金定存等)。

第三，財政存款發(fā)生變動。繳稅是財政收入的主要組成部分，具有非常明顯的季節(jié)性因素。1月為季度申報月份，往年1月中旬均有大量流動性因繳稅而流向央行，使得資金面收緊。這一項可以用金融機(jī)構(gòu)當(dāng)月新增財政存款來衡量。

第四，債券供給擾動。

第五，法定存款準(zhǔn)備金。由于銀行持有的一般存款規(guī)模會發(fā)生改變，相應(yīng)法定存款準(zhǔn)備金規(guī)模也應(yīng)發(fā)生變化。

2021年1月流動性缺口在1.4萬億左右

從銀行間利率看，當(dāng)前有一定分化。當(dāng)前銀行間隔夜、R007利率逐步上行，中期小幅下行，但R3M也有所上行，出現(xiàn)一定分化(圖1)。說明市場對短期流動性壓力有所擔(dān)心。

從上述影響流動性的四個方面來看：

現(xiàn)金“漏損”：1月居民端對現(xiàn)金的需求因?yàn)樵黾?，但增加的并不多。我們挑選自2012年以來元旦和春節(jié)分開在1月和2月的年份，利用2013、2015、2018年的平均1月M0環(huán)比變動進(jìn)行估算，大約2021年1月的M0需求在4853億元(圖2)。

貨幣政策到期：1月貨幣政策工具到期在考慮了最新1月15日MLF縮量續(xù)作5000億后，壓力尚可，約405億(圖3)。

財政存款擾動：從歷史規(guī)律看，1月為財政凈流出，會對流動性產(chǎn)生擠出(圖4)。我們利用歷年平均進(jìn)行估算，大約在6123億。

最后，1月從高頻數(shù)據(jù)看，地方債提前額度還未下達(dá)，預(yù)計不會像2019年提前發(fā)行，因此預(yù)計發(fā)行地方債很少。

銀行繳準(zhǔn)方面，按照往年節(jié)奏，1月銀行信貸投放以投放3萬億計算，在11%的法定存準(zhǔn)率下，繳準(zhǔn)壓力在3000億左右。

綜合來看，預(yù)計2021年1月流動性缺口在1.4萬億左右。

2021年2月流動性缺口在1.9萬億左右

2021年2月的流動性壓力來自于哪里？主要是春節(jié)導(dǎo)致的現(xiàn)金需求。春節(jié)時，居民會增加對現(xiàn)金的需求，我們發(fā)現(xiàn)，2013年、2015年和2018年春節(jié)與2021年較為接近，均在2月中旬，我們首先考察此三年的平均變動，發(fā)現(xiàn)平均M0變動在5000億元左右?？紤]到春節(jié)假期時間，春節(jié)在2月份的年份的M0月度同比變動會低估春節(jié)假期的現(xiàn)金漏損。我們進(jìn)而利用線性插值考慮春節(jié)假期前后M0的變動，發(fā)現(xiàn)這三年的M0需求在1-1.5萬億左右，平均后我們預(yù)計2021年2月在1.29萬億。考慮到現(xiàn)在過年發(fā)紅包也更多使用微信紅包，當(dāng)前1.29萬億的估計也是比較合理的。

我們利用季節(jié)性規(guī)律估計現(xiàn)金需求擾動和財政存款擾動。值得注意的是2021年將不會像2020年，此外。提前發(fā)行較多專項債。

鑒于以上分析，我們預(yù)計此次春節(jié)前后將有1.9萬億的流動性缺口，流動性壓力將大于1月。按照歷年經(jīng)驗(yàn)，央行雖然將向市場補(bǔ)充流動性，但不太可能單獨(dú)因?yàn)榇汗?jié)擾動而降準(zhǔn)，因?yàn)榻禍?zhǔn)信號意義太強(qiáng)。而從近期央行縮量投放5000億MLF的節(jié)奏來看，此次春節(jié)更多是通過公開市場操作工具如逆回購、MLF來補(bǔ)充流動性。最寬松的預(yù)期也至多是類似于2018年的“臨時準(zhǔn)備金動用安排”(CAR)。