短端有所寬松，債市情緒回暖

短端利率維持在較低水平，帶動(dòng)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)暖。12月以來(lái)，隨著央行相對(duì)寬松的操作，尤其是在上月月底和本月月中比較超預(yù)期的兩次MLF操作之后，資金面明顯感受到了暖意，R007一改過去幾個(gè)月以來(lái)的高波動(dòng)趨勢(shì)，下降到2.1%-2.4%之間相對(duì)穩(wěn)定的水平，DR007中樞也出現(xiàn)了顯著的下移，已經(jīng)明顯低于2.2%的政策利率水平，大致運(yùn)行在1.8%-2.1%的區(qū)間。隨著資金面的轉(zhuǎn)暖，債市情緒也出現(xiàn)了較為明顯的緩和。

短端利率下行沿著收益率曲線向上傳導(dǎo)，長(zhǎng)端利率開始松動(dòng)。觀察12月以來(lái)的收益率曲線變化，可以發(fā)現(xiàn)：在央行操作營(yíng)造的寬松流動(dòng)性環(huán)境下，收益率曲線的短端開始下探，但由于市場(chǎng)對(duì)明年貨幣政策退出的擔(dān)憂猶在，長(zhǎng)端利率卻顯得頗為糾結(jié)。這種情況下，短端的1年期國(guó)債利率在低資金利率的拉動(dòng)過程中逐漸下移，從月初的2.85%下行約12BPS至上周五的2.73%，導(dǎo)致10Y-1Y的期限利差持續(xù)走闊約13BPS。直到最近兩個(gè)交易日，市場(chǎng)進(jìn)一步確認(rèn)政策層面的寬松態(tài)度，長(zhǎng)端國(guó)債利率才開始快速下行，兩個(gè)交易日由3.3%附近下降到3.23%附近，短期內(nèi)表現(xiàn)出較為明顯的牛陡特征。國(guó)債期貨在最近兩個(gè)交易日同樣表現(xiàn)不俗，周一上漲0.18%，周二更是大漲0.37%。

市場(chǎng)前期對(duì)于資金面過于悲觀了，最近幾個(gè)交易日債市的表現(xiàn)是對(duì)過去預(yù)期的修正。我們?cè)凇秱袉⒚飨盗?0201214—市場(chǎng)在擔(dān)心什么？》中提到，過去一段時(shí)間長(zhǎng)端利率表現(xiàn)都相對(duì)弱勢(shì)的背后是市場(chǎng)對(duì)貨幣收緊的擔(dān)憂，但資金面并沒有實(shí)質(zhì)性收緊。在年底政策信號(hào)將密集釋放的階段，市場(chǎng)前期的表現(xiàn)更多隱含了對(duì)貨幣政策進(jìn)一步收緊的預(yù)期。當(dāng)時(shí)我們就提出：“從政策取向角度看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、通脹回升的趨勢(shì)仍將延續(xù)，但并不會(huì)觸及貨幣政策收緊。其次，貨幣政策需要提前為明年上半年可能出現(xiàn)的不良率走高、信用違約風(fēng)險(xiǎn)暴露等做好準(zhǔn)備。最后，在全球政策未來(lái)將逐步退出的背景下，跨周期調(diào)節(jié)思路下，貨幣政策應(yīng)該著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，而非主動(dòng)增加波動(dòng)性”。事實(shí)上，從一系列的政策信號(hào)看，市場(chǎng)前期對(duì)于資金面還是太過悲觀了，而最近幾個(gè)交易日債市的表現(xiàn)是對(duì)過去預(yù)期的修正。

市場(chǎng)忽略了哪個(gè)重要信號(hào)？

引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率

我們認(rèn)為，市場(chǎng)在流動(dòng)性層面忽略的最重要的信號(hào)就是央行自發(fā)布三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以來(lái)屢次提及的“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行”。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中多處提到要保持流動(dòng)性供需均衡，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行。比如：“保持流動(dòng)性合理充裕。合理把握中期借貸便利、公開市場(chǎng)操作等貨幣政策工具的力度和節(jié)奏，保持短、中、長(zhǎng)期流動(dòng)性供給和需求均衡，有效穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行”，“進(jìn)一步完善政策利率體系，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞公開市場(chǎng)操作利率平穩(wěn)運(yùn)行，利率的波動(dòng)性進(jìn)一步下降”。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，在央行黨委召開的傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神的會(huì)議上，同樣指出“要持續(xù)深化利率和匯率市場(chǎng)化改革，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率中樞運(yùn)行”。

市場(chǎng)利率與政策利率如何對(duì)應(yīng)？DR007、R007對(duì)應(yīng)7天逆回購(gòu)利率，國(guó)債收益率、1年期同業(yè)存單利率對(duì)應(yīng)1年期MLF利率。資金利率DR007與R007對(duì)應(yīng)的政策利率為7天逆回購(gòu)利率，這一點(diǎn)是相對(duì)明確的。而中長(zhǎng)端的市場(chǎng)利率，包括同業(yè)存單利率和國(guó)債利率，則由1年期MLF利率引導(dǎo)。央行在2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中寫到：“中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場(chǎng)利率運(yùn)行的中樞，國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)。中期借貸便利中標(biāo)利率反映了銀行平均邊際中期資金成本，其下降是銀行平均邊際中期資金成本降低的體現(xiàn)，有助于通過LPR下降推動(dòng)降低企業(yè)貸款利率，促進(jìn)降低社會(huì)融資成本”。

央行超額續(xù)作MLF及其效果

從后視鏡來(lái)看，近期央行的MLF操作，其目的還是在于糾正市場(chǎng)偏向悲觀的預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)利率來(lái)到央行合意的水平。11月30日央行打破慣例新作MLF并同時(shí)開展逆回購(gòu)操作，當(dāng)天投放2000億元1年期MLF和1500億元7天逆回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放2800億元，以此維護(hù)月末流動(dòng)性平穩(wěn)。12月15日，央行開展了9500億元MLF操作(含對(duì)12月7日和16日兩次共計(jì)6000億元MLF到期的續(xù)做)，當(dāng)天投放9500億元1年期MLF和100億元7天逆回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放9000億元。今年8月以來(lái)，MLF操作始終保持超額續(xù)作，超額續(xù)作規(guī)模維持在3000-4000億元之間。

市場(chǎng)利率已經(jīng)出現(xiàn)了較為積極的反應(yīng)。央行的寬松操作，最先反映在資金面的市場(chǎng)利率當(dāng)中，隨后沿著收益率曲線不斷上移，之所以能夠順暢傳導(dǎo)，在很大程度上源于央行本輪寬松操作著重對(duì)銀行的中長(zhǎng)期流動(dòng)性進(jìn)行補(bǔ)充，緩解了銀行負(fù)債端缺乏中長(zhǎng)期流動(dòng)性的窘境。這一方面增強(qiáng)了銀行資產(chǎn)端的配置力量，不論是信貸投放，還是配置資產(chǎn)的能力，另一方面對(duì)于市場(chǎng)上其他投資者也會(huì)形成情緒上的提振。令債市投資者在之前很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)糾結(jié)的同業(yè)存單利率，已經(jīng)出現(xiàn)了掉頭向下的趨勢(shì)，1年期股份行的同業(yè)存單利率已經(jīng)下行到1年期MLF利率，也就是它對(duì)應(yīng)的政策利率附近，說(shuō)明央行的操作在很大產(chǎn)生上起到了效果。

但流動(dòng)性分層依然存在。由于流動(dòng)性在銀行間的傳導(dǎo)存在層次性，因此一定程度的流動(dòng)性分層是合理的。但是，從1年期同業(yè)存單利率上來(lái)看，盡管股份行的同業(yè)存單利率已經(jīng)開始向政策利率靠攏，但城農(nóng)商行的邊際負(fù)債成本并沒有顯著下降，波動(dòng)性反而有所增加，導(dǎo)致城農(nóng)商行與股份行同業(yè)存單之間的利差出現(xiàn)了走闊的趨勢(shì)，這說(shuō)明流動(dòng)性的傳導(dǎo)在股份行和城商行之間還是遇到了一些梗阻，意味著城商行負(fù)債端的壓力并沒有得到顯著的緩解。因此，從流動(dòng)性分層的角度看，貨幣政策目的也并沒有完全達(dá)到，仍然有必要繼續(xù)保持流動(dòng)性相對(duì)充裕，來(lái)降低貨幣政策傳導(dǎo)鏈條下游的壓力。

未來(lái)資金面怎么看？

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策定調(diào)較為溫和。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首先強(qiáng)調(diào)了明年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，復(fù)蘇不穩(wěn)定不平衡，疫情沖擊導(dǎo)致的各類衍生風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。因此，貨幣政策的表述延續(xù)了穩(wěn)健的取向，“不急轉(zhuǎn)彎”，要為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)營(yíng)造適宜的貨幣金融條件，增加精準(zhǔn)性和靈活性。央行近期的貨幣政策操作也非常符合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議較為溫和表述。聯(lián)系前期信用違約事件對(duì)流動(dòng)性的沖擊、金穩(wěn)委對(duì)債券市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的要求，以及上周交易所回購(gòu)市場(chǎng)的異常交易，貨幣政策維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)的意圖有所加強(qiáng)。事實(shí)上，盡管近期經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)較為火熱，但也暗流涌動(dòng)，在跨周期調(diào)節(jié)思路下，貨幣政策應(yīng)該著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，而非主動(dòng)增加波動(dòng)性。

MLF操作將更加靈活，銀行負(fù)債端壓力或?qū)⑦M(jìn)一步緩解。央行近期超預(yù)期的MLF操作，一方面是為了呵護(hù)月底和月初的流動(dòng)性環(huán)境、平抑DR007的波動(dòng)，另一方面是緩解銀行負(fù)債荒、引導(dǎo)同業(yè)存單利率向MLF操作利率回歸。我們認(rèn)為MLF的操作具有信號(hào)意義，后續(xù)MLF的不定期操作將更為常見，銀行負(fù)債壓力和同業(yè)存單利率上行壓力也將在央行主動(dòng)干預(yù)和財(cái)政支出加快的背景下有所緩解，對(duì)于資金面相對(duì)有利。

年底到春節(jié)，貨幣條件往往要寬松一些，利率債短期內(nèi)仍有一定機(jī)會(huì)。歷年的年底到春節(jié)期間，考慮到機(jī)構(gòu)跨年資金安排以及居民、企業(yè)春節(jié)的現(xiàn)金需求等因素，央行往往會(huì)將市場(chǎng)流動(dòng)性維持在比較寬松的狀態(tài)，再加上上面提到的一些結(jié)構(gòu)性的矛盾，接下來(lái)一段時(shí)間的資金面大概率會(huì)維持寬松。考慮到市場(chǎng)上部分投資者對(duì)資金面的擔(dān)憂可能并未完全消散，我們認(rèn)為短期內(nèi)利率債在當(dāng)前的點(diǎn)位仍然有一定的機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2020年12月22日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-46.53bps、-4.22bps、8.02bps至0.97%、1.89%和3.16%。國(guó)債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-2.24bps、-2.74bps、-3.82bps、-3.74bps至2.67%、2.90%、3.04%、3.23%。上證綜指下跌01.86%至3356.78，深證成指下跌1.79%至13882.30，創(chuàng)業(yè)板指下跌2.45%至2811.75。

央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2020年12月22日當(dāng)日開展100億元7天逆回購(gòu)操作，同時(shí)開展1200億元14天逆回購(gòu)操作，有100億元7天逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放1200億元。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加13289.74億元，外匯占款累計(jì)下降7788.46億元、財(cái)政存款累計(jì)增加19412.53億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

12月22日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于364.10點(diǎn)，日下跌0.59%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,476.30點(diǎn)，日下跌2.04%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,194.93點(diǎn)，日下跌2.16%；平均平價(jià)為107.39元，日下跌1.91%，平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為131.79元，日上漲0.15%。323支上市交易可轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，除隆利轉(zhuǎn)債、核建轉(zhuǎn)債和長(zhǎng)證轉(zhuǎn)債橫盤外，71支上漲，249支下跌。其中盛路轉(zhuǎn)債(43.00%)、福20轉(zhuǎn)債(36.87%)和橫河轉(zhuǎn)債(19.85%)領(lǐng)漲，金能轉(zhuǎn)債(-6.99%)、嘉澤轉(zhuǎn)債(-6.42%)和永興轉(zhuǎn)債(-5.79%)領(lǐng)跌。320支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除塞力醫(yī)療和星帥爾橫盤外，44支上漲，274支下跌。其中蔚藍(lán)鋰芯(10.05%)、道恩股份(10.00%)和搜于特(10.00%)領(lǐng)漲，小康股份(-4.82%)、雷迪克(-4.09%)和天汽模(-3.13%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

上周順周期板塊重新起舞，市場(chǎng)再次回到前期的主線道路上，結(jié)構(gòu)性分化也愈演愈烈。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也表現(xiàn)出類似的傾向。

當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的勝負(fù)手依舊來(lái)源于正股方向上的選擇，我們?cè)俅沃厣甓唐跀_動(dòng)難以避免，但是擾動(dòng)并不改變趨勢(shì)，市場(chǎng)的主線非常清晰，仍可積極參與。考慮到不同組合的目標(biāo)收益與波動(dòng)以及換手程度的差異，我們?cè)谏现苤軋?bào)中闡明了不同策略下的擇券方向，預(yù)計(jì)在極致分化的市場(chǎng)背景下會(huì)持續(xù)給予中長(zhǎng)期穩(wěn)健型投資者的布局機(jī)會(huì)。

從相對(duì)收益的角度看，順周期是重點(diǎn)參與的方向，我們預(yù)計(jì)后續(xù)順周期內(nèi)部也會(huì)出現(xiàn)分化，建議轉(zhuǎn)債投資者隨波動(dòng)做一定結(jié)構(gòu)調(diào)整，重點(diǎn)關(guān)注有色、能化、農(nóng)產(chǎn)品等方向，特別是有量?jī)r(jià)齊升邏輯的個(gè)券，同時(shí)在制造業(yè)與消費(fèi)板塊龍頭中做一定的增強(qiáng)。

從絕對(duì)收益策略的角度看，則有著不一樣的選擇，年底坐實(shí)收益是一個(gè)值得考慮的方向。從布局的角度出發(fā)，市場(chǎng)的波動(dòng)帶來(lái)的切實(shí)變化是已經(jīng)有著越來(lái)越多的標(biāo)的價(jià)格回落，其中不乏正股優(yōu)質(zhì)或是正股高彈性的標(biāo)的，這一方向可以成為當(dāng)前中長(zhǎng)期布局的選擇，從指標(biāo)看這類標(biāo)的價(jià)格更優(yōu)但是溢價(jià)率普遍不低，標(biāo)的上和相對(duì)收益策略的選擇可能存在較大差異，可以重點(diǎn)關(guān)注科技、消費(fèi)、銀行等方向。

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注贛鋒轉(zhuǎn)債、巨星轉(zhuǎn)債、上機(jī)轉(zhuǎn)債、雅化轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、隆20轉(zhuǎn)債、歐派轉(zhuǎn)債、聚飛轉(zhuǎn)債、永興轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注安20轉(zhuǎn)債、紫金轉(zhuǎn)債、光大轉(zhuǎn)債、盛屯轉(zhuǎn)債、金能轉(zhuǎn)債、洪城轉(zhuǎn)債、太陽(yáng)轉(zhuǎn)債、鵬輝轉(zhuǎn)債、貝斯轉(zhuǎn)債、中礦轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。