12月18日，一年一度的中央經(jīng)濟工作會議閉幕。與一周前的政治局會議的內(nèi)容相比，對明年的國內(nèi)外形勢預(yù)判更謹慎，政策的指向更加積極明朗，任務(wù)部署更加全面和細致。進一步明確了擴大內(nèi)需和強化科技這兩大戰(zhàn)略作為穩(wěn)增長的支撐點，擴大高水平對外開放，以確?！笆奈濉遍_好局。

一、政策不會急轉(zhuǎn)彎，明年穩(wěn)增長有保障

會議指出，“我國成為全球唯一實現(xiàn)經(jīng)濟正增長的主要經(jīng)濟體，三大攻堅戰(zhàn)取得決定性成就”，這是對我國今年防疫和經(jīng)濟工作的肯定。我國最早受到新冠疫情沖擊，由于疫情防控封鎖，經(jīng)濟活動趨于停滯，1季度GDP增速僅為-6.8%，在主要經(jīng)濟體中最低。但也得益于有效的防控隔離措施，疫情快速得到控制，復(fù)產(chǎn)復(fù)工得以迅速推進，我國經(jīng)濟也隨之持續(xù)修復(fù)，三季度增速已經(jīng)達到4.9%，在主要經(jīng)濟體中唯一實現(xiàn)正增長。

會議同時強調(diào)，“疫情變化和外部環(huán)境存在諸多不確定性，我國經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”。雖然經(jīng)濟在持續(xù)修復(fù)，但驅(qū)動經(jīng)濟修復(fù)的主要動力在投資。前三季度最終消費支出對GDP同比的拉動為-2.4%，處于歷史低位，而資本形成總額對GDP同比的拉動則達到3%。而固定資產(chǎn)投資中又屬地產(chǎn)投資最為強勁，前11月固定資產(chǎn)投資累計增速為2.6%，房地產(chǎn)投資增速達到了6.8%。從對經(jīng)濟增長的貢獻角度來看，如果把地產(chǎn)對其他產(chǎn)業(yè)的拉動考慮在內(nèi)，二季度房地產(chǎn)對GDP增長的貢獻超過60%，三季度仍然接近50%。

消費對經(jīng)濟支持作用有限，經(jīng)濟持續(xù)上行的動能不足。前三季度居民可支配收入累計同比僅為2.4%，而疫情發(fā)生前增速均值在8%左右，這意味著疫情對居民收入的影響并未完全消除。從融資結(jié)構(gòu)來看，居民貸款增速也處在相對低位。居民收入下降，加杠桿動力不足，經(jīng)濟修復(fù)的持續(xù)性可能并不強。

政策緩?fù)?，堅持底線思維。在國內(nèi)復(fù)蘇動能放緩，同時“世界經(jīng)濟形勢仍然復(fù)雜嚴峻，復(fù)蘇不穩(wěn)定不平衡”的情況下，會議強調(diào)要“堅持底線思維”，“堅持系統(tǒng)觀念，鞏固拓展疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展成果，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，扎實做好‘六穩(wěn)’工作、全面落實‘六保’任務(wù)”。因此，政策不會“急轉(zhuǎn)彎”，而是會保持一定的延續(xù)性，同時也會確保不出現(xiàn)風(fēng)險集中爆發(fā)的情況。

二、顯性財政適度擴張，隱性負債監(jiān)管仍嚴格

去年在介紹財政政策時指出，未提及關(guān)于總體支出強度、力度的相關(guān)表述，今年提到要“保持適度支出強度”。反映財政支出大概率仍會保持一定程度的擴張，不過隨著財政收入端的逐漸修復(fù)，明年支出的擴張大概率也是順其自然的，并不一定意味著債務(wù)會繼續(xù)大幅增加。

今年的財政投放大幅增加是兼顧了疫情的沖擊，隨著經(jīng)濟逐漸修復(fù)，預(yù)計2021年這種“顯性”的財政刺激會比今年有所收斂。不過考慮到地產(chǎn)政策環(huán)境偏緊、需求端恢復(fù)緩慢，預(yù)計經(jīng)濟“填坑”結(jié)束后，下行壓力仍會較大，而且會議對于宏觀政策相關(guān)表述上也提及，“保持對經(jīng)濟恢復(fù)的必要支持力度”、“不急轉(zhuǎn)彎”，因此明年整體的政策支持力度估計也不會低于疫情前的水平，我們預(yù)計一般公共預(yù)算赤字率可能仍然會高于3%，新增專項債規(guī)?；蛟?萬億以上。

去年和今年兩次會議都強調(diào)了“提質(zhì)增效”，不過在財政支出結(jié)構(gòu)上，今年會議做了進一步的細化，比如“增強國家重大戰(zhàn)略任務(wù)財力保障”，“在促進科技創(chuàng)新、加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)節(jié)收入分配上主動作為”。反映未來財政資金在科技、新經(jīng)濟領(lǐng)域的支持力度繼續(xù)增大，新基建仍會保持一定的高增長，不過考慮到新基建目前規(guī)模仍遠小于傳統(tǒng)基建，對經(jīng)濟的支撐力度是有限的。另一方面，會議提及在收入分配上主動作為，后續(xù)可能會推出一些稅制上的改革，在社會保障領(lǐng)域的支出力度也可能會有所增加。

今年重提“抓實化解地方政府隱性負債風(fēng)險工作”(18年提及，19年未提及)，明年地方隱性負債的監(jiān)管仍然會較為嚴格。

今年因為疫情沖擊，上半年貨幣信用雙寬松，地方融資平臺的負債也是明顯增加的。我們統(tǒng)計了2000多家城投平臺的債務(wù)規(guī)模，今年上半年城投公司有息負債余額已經(jīng)擴張至47萬億，相比去年年末增加了3萬多億。如果用平衡面板來測算的話，今年上半年城投公司的債務(wù)增速也上升到了14.8%。在債務(wù)風(fēng)險有所上升、地方債終身問責(zé)制度下，明年地方隱性負債的監(jiān)管政策可能會較嚴格。

顯性刺激力度減弱+隱性負債嚴監(jiān)管下，明年廣義財政支出或會面臨一定的壓力，基建很難有高增長。

積極財政的發(fā)力空間在哪兒？中央加杠桿仍有空間。其實和全球比較來看，我國政府的顯性債務(wù)風(fēng)險仍是相對可控的，BIS統(tǒng)計的我國政府部門杠桿率其實處在全球中低水平，中央政府的杠桿率也相對偏低。截至今年三季度，我國中央政府杠桿率只有19.1%，而地方有25.6%(考慮隱性負債則有70%)。往前看，未來可能會繼續(xù)提高中央政府杠桿率；用顯性債務(wù)繼續(xù)置換地方政府的隱性債務(wù)，降低地方融資成本；繼續(xù)調(diào)動國有企業(yè)資源，彌補財政缺口。

三、貨幣政策重在結(jié)構(gòu)，平衡穩(wěn)增長防風(fēng)險

會議提及貨幣政策時，從去年的“靈活適度”調(diào)整為今年的“靈活精準、基本適度”，“精準”一詞意味著未來的貨幣政策仍然會更多地會注重結(jié)構(gòu)，總量層面更多是基于基本面進行微調(diào)。結(jié)構(gòu)方面，今年的會議中提及了要“加大對科技創(chuàng)新、小微企業(yè)、綠色發(fā)展的金融支持”；另外“多渠道補充銀行資本金”，也會更多集中在中小銀行層面，以進一步加大對中小微企業(yè)的支持力度。

今年會議增加了對“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”、“處理好恢復(fù)經(jīng)濟和防范風(fēng)險”的相關(guān)描述，預(yù)計明年的信用政策會更加克制，一方面是經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，刺激的必要性在減弱；另一方面是出于防風(fēng)險的需求，上半年信用大幅寬松后，部分資金流向房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)領(lǐng)域，企業(yè)信用擴張的過程中資質(zhì)下沉的現(xiàn)象也明顯變多，增加了經(jīng)濟運行的風(fēng)險，杠桿率也大幅攀升。不過隨著經(jīng)濟逐漸恢復(fù)，宏觀杠桿率趨穩(wěn)也是可以預(yù)見的，未來的關(guān)注點更多在于風(fēng)險的防范。

其實今年下半年來信用的投放其實也已經(jīng)在收斂了。比如6月份以來銀行信貸已經(jīng)回歸到正常增長通道，社融的短期高增長主要來自政府債券的大量發(fā)行，剔除政府債券后的社融增速也已經(jīng)放緩了。

貨幣再寬松沒那么快，需要等待基本面的回落。短期來看，貨幣收緊的概率不大，更多是信用投放節(jié)奏的調(diào)整。進一步的貨幣寬松，需要等待經(jīng)濟基本面的再度回落。從近期央行的表述來看，目前央行非常珍惜正常貨幣政策調(diào)控的空間，所以后續(xù)的降息降準將是有所節(jié)制的。不過2021年信用沒那么寬松、基本面可能又面臨下行壓力的情況下，仍需要警惕信用風(fēng)險的沖擊。

四、更加重視地產(chǎn)調(diào)控，租賃市場或成重點

會議將地產(chǎn)單列為重點工作，并在地產(chǎn)段落開篇指出“住房問題關(guān)系民生福祉”。而去年會議則是在關(guān)于民生的段落結(jié)尾提到地產(chǎn)調(diào)控政策。足見本次會議對于房地產(chǎn)市場的重視，明年地產(chǎn)調(diào)控或?qū)⒊蔀橹攸c工作之一。

回顧今年房地產(chǎn)市場，更多是核心城市銷售火爆、房價上漲，和貨幣放水有較大的關(guān)系，中小城市上漲幅度相對較小。今年3月份以來，各地二手房價格走勢出現(xiàn)持續(xù)分化，一線城市持續(xù)走強，二三線城市緩慢走弱。銷售端也是類似，截至12月中旬，一線城市商品房成交面積累計同比達到11%，而三線城市僅為-3.2%。

租賃市場或是明年調(diào)控的重點。對于調(diào)控方式，會議大篇幅對房屋租賃市場進行部署，方向上要“高度重視保障性租賃住房建設(shè)，加快完善長租房政策”，方式上，首先，要推進租售同權(quán)，“逐步使租購住房在享受公共服務(wù)上具有同等權(quán)利”，其次，要加大土地供應(yīng)支持，“土地供應(yīng)要向租賃住房建設(shè)傾斜，單列租賃住房用地計劃，探索利用集體建設(shè)用地和企事業(yè)單位自有閑置土地建設(shè)租賃住房”，最后，要“整頓租賃市場秩序”，“對租金水平進行合理調(diào)控”。而租賃市場的完善，可能也會對部分城市的房價上漲有一定的平抑作用。

五、強化科技力量，緩解“卡脖子”問題

在科技發(fā)展方面，與去年“深化科技體制改革”、“加快科技成果轉(zhuǎn)化”不同的是，本次會議提出“堅持戰(zhàn)略性需求導(dǎo)向”、“發(fā)揮新型舉國體制優(yōu)勢”，說明更加強調(diào)從需求角度加大力量，解決“卡脖子”難題。例如，在科研人員方面，中國與發(fā)達成員也存在較大差距，2018年我國每百萬人中科研人員僅1307人，不及美日歐90年代水平。

此外，更加強調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力。本次會議提出，“在產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢領(lǐng)域精耕細作”，今年以來，全球出口受疫情沖擊較大，而我國出口一直超預(yù)期，很大程度上與海外供給受損，而我國具有完整的工業(yè)體系、完備的基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)。

但會議同時也強調(diào)，“針對產(chǎn)業(yè)薄弱環(huán)節(jié)，實施好關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)工程”。這是因為，我國處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的行業(yè)多為初級商品，而多數(shù)科技行業(yè)處于國際分工的中下游，仍受制于發(fā)達國家，未來需要加大這方面發(fā)展的力量。

六、加強金融創(chuàng)新監(jiān)管，強化反壟斷

本次會議再度強調(diào)“強化反壟斷和防止資本無序擴張”，這一表述在12月11日的中央政治局會議中首提。一方面，國家積極支持平臺企業(yè)創(chuàng)新，增加國際競爭力；另一方面，強調(diào)對金融創(chuàng)新的監(jiān)管，尤其是對互聯(lián)網(wǎng)科技等相關(guān)企業(yè)具有較大針對性。

這其實也是與國際接軌，例如，據(jù)路透社報道，10月20日，美國司法部對谷歌發(fā)起最大規(guī)模反壟斷訴訟，為2000年微軟案以來全球最大的反壟斷案件；11月10日，據(jù)歐盟委員會報道，歷經(jīng)一年多的反壟斷調(diào)查，認定亞馬遜違反了反壟斷法，濫用“大數(shù)據(jù)”為自營產(chǎn)品牟利。

會議提出，金融創(chuàng)新必須在審慎監(jiān)管的前提下進行，意味著繼大量不合規(guī)的P2P被叫停之后，其他的借金融科技之名搞的各類“創(chuàng)新”也都要報批和納入監(jiān)管。

七、防范系統(tǒng)性信用風(fēng)險：打擊各種逃廢債行為

本次會議提出，“要健全金融機構(gòu)治理，促進資本市場健康發(fā)展，提高上市公司質(zhì)量，打擊各種逃廢債行為”。盡管對資本市場的表述不多，但不等于不重視，因為結(jié)合前幾次會議的表述，仍是要做大做強資本市場。但這次會議非常有針對性地提出了對信用債市場的風(fēng)險防范舉措，這對于消除投資者的疑慮有積極作用。

當(dāng)前，某些地方政府的債務(wù)壓力較大、杠桿率較高，而且當(dāng)?shù)氐牟糠謧鹘y(tǒng)國企在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中面臨較大的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力。因此，投資者對于2021年的信用債市場心存疑慮，會議的此次表述，說明中央已經(jīng)十分重視對已有信用風(fēng)險的處置和新增信用風(fēng)險的防范了。

八、需求側(cè)管理與需求側(cè)改革：優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，扎實推進共同富裕

本次會議再度提出“注重需求側(cè)管理”，與12月11號中央政治局會議首提“注重需求側(cè)改革”相呼應(yīng)，本質(zhì)均在于擴大內(nèi)需。從短期來看，促進消費最根本的在于促進就業(yè)；長期來看，最根本的在于提高居民收入以及縮小收入差距。例如，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2016-19年，我國中等收入組家庭的人均可支配收入增速為19%，而高收入組收入增長29%；此外，疫情之下，收入差距仍在擴大，居民最高收入組與最低收入組的差距在10倍以上。

此外，據(jù)麥肯錫的數(shù)據(jù)，截至2017年，中國奢侈品消費的88%來自家庭年收入超過30萬元的群體，其余主要來自家庭年收入介于10萬至30萬元之間的群體。12月16日，貝恩咨詢發(fā)布的《2020年中國奢侈品市場》顯示，今年全球奢侈品市場將萎縮23%，但中國境內(nèi)奢侈品消費將逆勢上揚48%，達到3460億元。

因此，會議提出：擴大消費最根本的是促進就業(yè)，完善社保，優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，擴大中等收入群體，扎實推進共同富裕。這些舉措屬于需求側(cè)改革型的；此外，在擴內(nèi)需方面，有一個新的提法是“有序取消一些行政性限制消費購買的規(guī)定”，估計主要指某些供需基本平衡地區(qū)(如二、三線城市)的房地產(chǎn)。

擴大消費的另一個舉措則靠投資拉動，會議中提到了中央預(yù)算內(nèi)投資、社會投資和數(shù)字化時代的新基建投資等，同時還告誡“避免新興產(chǎn)業(yè)重復(fù)建設(shè)”。