1、經(jīng)濟修復加速中的三個特征

11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)依舊亮眼，特別是生產(chǎn)端和制造業(yè)投資再度超市場預期。經(jīng)濟復蘇邏輯走至第三階段，傳統(tǒng)動能勢弱愈發(fā)明顯，我們從當月數(shù)據(jù)中看到三個特征：

一是疫情對于終端需求的壓抑作用仍然存在，特別是餐飲收入再度轉負，且距離常態(tài)增速依然有空間。這意味著未來服務業(yè)以及消費的修復將繼續(xù)成為經(jīng)濟上行的核心助力之一。

二是動能切換仍在體現(xiàn)中。傳統(tǒng)動能雖有韌性，但邊際走弱跡象加強，特別是11月的土地購置、成交快速走弱，基建再度不及預期，合意項目與地方能動性從供需兩端制約基建上行，在出口高景氣、消費回升過程中需要警惕動能切換在節(jié)奏上的超預期。

三是制造業(yè)動能抬升，延續(xù)性較好。當前制造業(yè)的表現(xiàn)主要是出口發(fā)力帶動，特別是民營企業(yè)投資也開始轉正，而民營企業(yè)經(jīng)營的改善將會促進消費的進一步修復，形成正向循環(huán)。出口高景氣疊加對中小民營企業(yè)的政策支撐，整個制造業(yè)景氣周期的可延續(xù)性依然較強。

整體來看，2021年的經(jīng)濟復蘇將在內外需共振中展開，上半年出口和消費，將持續(xù)支撐制造業(yè)景氣。而內生性需求改善越明顯，對傳統(tǒng)動能的依賴性也將越弱，政策退出的節(jié)奏便會前置。經(jīng)濟復蘇與政策退坡將不斷拉鋸，但當前至2021Q1我們認為主要矛盾依然會是經(jīng)濟復蘇。

2、生產(chǎn)：制造業(yè)推升生產(chǎn)端再超預期

11月生產(chǎn)再度加速，環(huán)比季調增速重返1%(前值0.8%)。整體增速已經(jīng)基本回歸疫情前狀態(tài)。從行業(yè)大類來看，生產(chǎn)端的積極表現(xiàn)主要得益于制造業(yè)和公用事業(yè)(圖1)。上游方面，電力生產(chǎn)表現(xiàn)突出，11月發(fā)電量跳升，同比增速從10月的4.6%回升至 6.8%，持平年內高點，上游的原煤、原油、天然氣生產(chǎn)保持平穩(wěn)。

通過對細分行業(yè)的考察我們發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)端的強勁，在下游的設備制造行業(yè)表現(xiàn)更加突出(專用設備、交通運輸設備)，中游整體維持相對景氣的狀態(tài)，其中化工以及金屬制品比較亮眼，終端的醫(yī)藥制造上行明顯，但食品制造以及紡織業(yè)出現(xiàn)了小幅走弱的跡象(圖2)。

新工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量方面。新能源汽車表現(xiàn)最為突出，集成電路、工業(yè)機器人產(chǎn)量累計同比依然在回升，與10月單月相比，前者表現(xiàn)強于工業(yè)機器人。

3、投資：傳統(tǒng)動能走弱跡象加劇，中國制造景氣周期延續(xù)

11月固定資產(chǎn)投資累計增速上行0.8個點至2.6%，分項對動能切換的顯現(xiàn)更加明顯，傳統(tǒng)投資動能疲弱，消費與出口引致的制造業(yè)投資動能跳升。

地產(chǎn)投資方面，單月投資增速較10月的12.7%下行至10.9%左右。分項方面，新開工面積當月增速強于10月，竣工面積表現(xiàn)弱于10月，施工端大體保持平穩(wěn)，地產(chǎn)單月銷售同步回落3.2個點至12%左右，依然維持兩位數(shù)高增狀態(tài)。

雖然部分地產(chǎn)投資的分項單月指標有所回落，但整體對經(jīng)濟支撐仍然較強。前期監(jiān)管政策的集中出臺，并未對地產(chǎn)投資帶來快速的負面沖擊，“三道紅線”下開發(fā)商加快新開工及預售行為依然明顯，但需要注意前端的土地購置11月下行進一步加劇，百城土地成交面積也出現(xiàn)了快速下行，從對地產(chǎn)投資的傳導來看，當前壓力將集中體現(xiàn)在2021H2。同時，在上述過程中，需要關注地產(chǎn)企業(yè)融資壓力的抬升。

基建投資方面，11月廣義基建累計同比增速基本持平10月，小幅回升0.3個點，單月增速較10月回落1.4個點至5.9%，環(huán)比動能依然在走弱。從建筑業(yè)PMI來看，整體業(yè)務活動預期在11月高景氣區(qū)間出現(xiàn)走弱，但仍位于60%以上，同時建筑業(yè)新訂單PMI環(huán)比上行，整體韌性仍在。年內基建不及預期，我們認為核心因素在于兩點，一是地方政府換屆，二是項目供給不足，“供需”兩個角度均制約了基建的發(fā)力。

制造業(yè)投資是11月數(shù)據(jù)中表現(xiàn)最為強勁的分項。單月增速跳升8.7個點至12.2%，其中高技術制造的表現(xiàn)強于整體。從已公布的分項數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)內部的投資基本全面開花，其中上行幅度明顯的包括食品、化學原料、設備制造、醫(yī)藥。

在制造業(yè)投資快速跳升的背景下，民營投資年內首度轉正，我們認為核心源于內生性需求的提升(消費)以及出口的改善，二者整體對民營企業(yè)的支撐作用明顯。民營企業(yè)在財政、金融的政策支撐與需求修復中，動能開始加強。本輪制造業(yè)景氣周期中，我們依然看好民營企業(yè)動能的改善，民企收入與利潤快速改善，將進一步帶動消費回升，形成正向循環(huán)。

4、消費：價格與服務業(yè)產(chǎn)生拖累，可選消費修復依然明顯

11月社零增速小幅回升0.7個點至5%，年內累計增速會升至-4.8%，扣除汽車社零增速反彈0.6個點。季調后社零環(huán)比顯示，環(huán)比動能回升強于10月。

從分項來看，通訊器材、化妝品、金銀珠寶、家電等可選消費突出。從限額以上的增速貢獻角度，汽車由于維持銷售高景氣，貢獻依然最大，而食品類的貢獻主要源于飲料零售的上行，原油類消費依然較弱。地產(chǎn)類消費貢獻小幅回升，主要由家電和建筑裝潢材料帶動。

11月社零修復疲弱帶有一定的價格因素和餐飲收入走弱的影響，11月食品項CPI轉負，餐飲收入增速也再度回到負區(qū)間，上行出現(xiàn)中斷。無論從價格層面還是服務消費層面來看，當前疫情影響對終端消費需求的抑制仍然存在，大額商品零售，特別是耐用品恢復較好，服務消費的修復以及限額以下銷售的恢復要延伸至2021H1。

5、出口與消費推動下，制造業(yè)景氣周期的延續(xù)性較強

我們認為2021年的復蘇之旅，消費、出口依然是內生性需求拉動的重點，投資端我們看好制造業(yè)投資的回升，復蘇引擎將由內外共振和產(chǎn)業(yè)升級帶動。

出口端，我們認為傳統(tǒng)制造業(yè)(家電、家具、原材料等)對全球貿易份額的擠占仍將延續(xù)，非龍頭企業(yè)訂單回流速度可能會較快，但部分龍頭企業(yè)在全球市場的份額將獲得長久提升。而高技術產(chǎn)品(設備、零部件等)整體的訂單粘性表現(xiàn)要強于傳統(tǒng)制造，因此出口韌性我們依然樂觀。

內需端，我們認為政策層對消費的重視程度將不斷加強，而且當前消費修復也依然存有空間，服務業(yè)常態(tài)化是疫情復蘇的最后一環(huán)，制造業(yè)投資在上述內外需求的共振中，有望形成正循環(huán)。

長期視角，在“需求側改革”的背景下，加強社會保障和再分配政策，增加中低收入群體收入，人口生育政策放開都將利于消費中樞的回升，相較于傳統(tǒng)投資，新基建的地位也將進一步上升。這種終端需求格局的變化，無論從長邏輯還是短邏輯，都將對制造業(yè)景氣度帶來促進。