在資金面相對緊張的狀態(tài)下，本周利率略有上行，然而幅度略顯不足，債市對資金面的利空略顯鈍化，背后也是短期情緒影響和長短因素的博弈。在今年債市慢熊的過程中，經濟“向上”和貨幣政策“更緊”的空間經過了較為充分的預期和定價，利率上行最快的階段已經過去，短期料將震蕩，明年有望打開下行空間。

資金面持續(xù)緊平衡，MLF到期未立即續(xù)作是流動性偏緊的主因。由于超儲率持續(xù)處在相對較低的水平，銀行間“水位”偏低導致資金面的波動性會有所放大，可以觀察到8月以來月末和繳稅繳準時點短端利率往往上行較多。最近三個交易日，R007持續(xù)運行在2.5%以上，主要源于11月4日到期的4000億MLF沒有立即續(xù)作，使資金面頗為緊張，同業(yè)存單利率也出現(xiàn)了一定的上行，對債市形成一定利空。

債市對資金面的利空略顯鈍化。資金面有所收緊的直接原因是上周11月4日的4000億MLF到期沒有立即續(xù)作，繳準日期附近資金利率走高。但由于市場存在11月16日續(xù)作MLF以及下旬財政支出加速的預期，因而出現(xiàn)利率在頂部區(qū)間對利空反應鈍化的現(xiàn)象。短期來看，不少因素對債市情緒有所提振，一方面10月份通脹、金融數(shù)據(jù)對債市小幅利多，另一方面近幾個交易日股票市場運行整體偏弱。在長端利率已經回升到2019年底的水平的情況下，市場大致已經price in了經濟基本面修復的預期，因此短期的市場走勢預計仍將以震蕩為主。

經濟“向上”和貨幣政策“更緊”的空間在很大程度上已經被price in，利率上行最快的階段已經過去。利率的熊市往往對應超預期的利空，如果利空的空間有限，意味著熊市大概率見頂。對于經濟預期而言，隨著經濟內生增長動力的持續(xù)修復，國內經濟增長料將回歸常態(tài)，市場早已有所預期。從政策預期來看，所謂的“政策回歸中性”指的并不是貨幣政策，而是信貸政策和財政政策，形成的是邊際的緊信用環(huán)境，對于利率反而是利好因素。

經驗上看，歷輪熊市，當利率上行最快的階段結束后，往往進入震蕩或下行。本輪債熊的上行階段較為平緩，這樣一個偏慢的熊市中，債市的各種預期內的利空因素得到了市場更加充分的交易和定價。經濟方面，建議關注明年二季度隨著逆周期政策力度的松動，國內地產、基建的弱化，料將對國內的經濟增長產生一定的削弱。金融方面，需要關注明年一季度末延期貸款到期壓力，四季度資管新規(guī)、理財管理新規(guī)過渡期結束。

債市策略：利率短期震蕩，明年有望下行。在資金面相對緊張的狀態(tài)下，本周利率略有上行，然而幅度略顯不足，主要受到風險偏好，經濟金融數(shù)據(jù)不及預期等因素的影響，預計短期的市場走勢仍將以震蕩為主。明年主要面臨財政政策、信貸政策回歸常態(tài)，金融周期向下的“緊信用”問題以及銀行不良貸款的壓力和風險。預計貨幣政策和監(jiān)管政策將在明年二季度之后逐步轉向邊際偏松，基本面和政策面環(huán)境對利率會更為友好，利率將打開下行空間。