一、 CPI同比繼續(xù)下行，環(huán)比轉負

10月CPI同比增速0.5%(前值1.7%)，加速下行是由于基數因素所形成的下降趨勢和豬肉價格的回落。本月基數因素貢獻從上月的1.3降至0.4個百分點，新漲價因素的貢獻從0.4下降到0.1個百分點。分項來看，食品項同比漲幅降至2.2%(前值7.9%)；非食品項同比持平在0.0%。其中，食品項同比漲幅顯著收窄，畜肉項下豬肉的貢獻從上月的1個百分點轉負為-0.13個百分點，豬肉價格同比從上月的25.5%下降到-2.8%；鮮菜的貢獻比上月下降0.03個百分點，鮮果則提升0.13個百分點。

10月CPI環(huán)比也加速下行至-0.3%(前值0.2%)，反映出食品供應穩(wěn)定。其中，食品類環(huán)比降至-1.8%(前值0.4%)，非食品類環(huán)比降至0.1%(前值0.2%)。食品項下，豬肉環(huán)比-7%(前值-1.6%)，是由于生豬生產持續(xù)恢復，存欄不斷改善，豬肉價格從8月的高位48元/公斤左右逐步下降至10月的40元/公斤以下。鮮菜環(huán)比-2.1%(前值2.43%)，鮮果因季節(jié)原因漲幅也有回落，為1.8%(前值7.3%)。在非食品項下，因國慶、中秋雙節(jié)原因，旅游環(huán)比上漲至2.8%(前值-0.9)。因國際原油價格波動，交通工具用燃料環(huán)比降至-2.2%(前值-0.9%)。

CPI在基數因素快速下降的作用下仍將保持下降趨勢。由于農產品批發(fā)價格200指數同比已經為負，預計食品項增速將繼續(xù)下降。非食品項將在消費加速恢復的帶動下逐步回升。

二、 PPI上行趨勢仍在

10月 PPI同比-2.1%(前值-2.1%)，本月基數因素和新漲價因素均為負貢獻，分別為-0.1和-2個百分點。

PPI環(huán)比為0.0%(前值0.1%)，漲幅連續(xù)3個月回落。生活資料價格環(huán)比-0.1%(前值-0.1%)，主因食品類-0.2%(前值0.0%)；耐用消費品提升至0.0%(前值-0.3%)，衣著類-0.1%(前值-0.2%)。生產資料價格環(huán)比0.1%(前值0.2%)，其中采掘-0.1%(前值0.6%)，原材料0.2%(前值0.3%)，加工0.0%(前值0.1%)。

10月PPI在修復趨勢中再度停留，主因是國際原油價格波動。10月下旬，布倫特原油價格再度下行突破40美元/桶，由于市場預期美國紓困計劃受阻和歐美疫情再次爆發(fā)。目前，市場正在密切觀察需求側的影響因素，包括OECD國家的復工復產和疫情進程等。另外，亞洲國家的能源多元化也在影響OPEC+國家對能源市場的影響力，例如從5月份開始，中國進口美國原油數量連創(chuàng)新高，9月進口達到390萬噸；同時期從伊拉克進口原油數量幾乎腰斬。

預計PPI在10至12月將在-2.0%±0.2%窄幅波動?？紤]到疫情不確定性和全球原油高庫存等因素，預計四季度布倫特原油價格均值將維持在42美元/桶附近?；谕度氘a出比模型測算原油價格對PPI的影響，我們將PPI均值進行了下調。

三、 2021年通脹水平預測

1993年價格全面放開至今，中國的通貨膨脹成因分為需求驅動和供給驅動兩類。需求驅動一般是貨幣供應超過實際需求導致，而貨幣超發(fā)的原因，一部分是央行為配合經濟增長任務時主動為之，往往也會伴隨房地產周期或基建投資增速上行；另一部分是貿易順差快速增長時期，央行為維持匯率穩(wěn)定而購買外幣和投放本幣。供給驅動則包括三種，一是中國加入WTO至金融危機之前，出口部門增長快于國民經濟整體所導致的結構性通脹，表現為2001年至2008年CPI的波動上行；二是3年左右的豬周期所導致的非平衡通脹，2004、2007、2011、2016、2019共出現過5次；三是去產能與環(huán)保限產引發(fā)的能源與原材料行業(yè)的價格上行，這是2016至2017年PPI顯著上升的重要成因之一。

貨幣政策層面，2020年上半年中國的貨幣供應處于“略高于名義經濟增長以體現逆周期調節(jié)”的狀態(tài)，因此M2增速與名義GDP增速反向運行。但2020年下半年以來，“保持貨幣供應量與名義經濟增速基本同步”的貨幣政策規(guī)則再次回歸，同時堅持“房住不炒”原則，堅持政府與國有企業(yè)的宏觀杠桿率約束。

供給沖擊層面，首先當前國內顯著超過國民經濟整體增速的部門主要是以信息技術為代表的新興行業(yè)，占GDP的比重仍然較低，而出口、金融、房地產、基建投資等部門基本與國民經濟保持同步增長，因此結構性通脹壓力較低。其次豬周期已經隨著產能的恢復趨于回落，非平衡通脹壓力較低。最后，隨著三年攻堅戰(zhàn)的完成，國內產能過剩和環(huán)保壓力已經有所緩解。

因此僅就國內貨幣政策取向與供給沖擊發(fā)生的可能性而言，2021年通脹壓力總體可控。