2020年度策略報告我們提出：中國資本市場已經進入權益時代，在國家重視、居民配置、機構配置、全球配置的“四重奏”下，股市已經處在“長牛”中。2021年作為“十四五”開局之年和A股“三十而立”后的第一年，無論在制度環(huán)境、投資者結構、還是上市公司質量上都呈現(xiàn)出一片新氣象，2021年市場整體將波動向上。全球經濟基本面從疫情中恢復向上，流動性預期變化是引導行情的主要矛盾。歲末年初是重要的投資時點：基本面持續(xù)向上，內外經濟改善，景氣向上補庫存品種有望成為受益方向。待經濟增速拐頭向下，流動性將階段性成為市場焦點，其預期改善有望為投資者提供較好買點，此時流動性受益的方向值得投資者重點關注。

基本面：整體平穩(wěn)，快變量景氣改善維持增速，慢變量政策催化逐步轉型。

快變量：1)國內產業(yè)梯隊式恢復，地產基建→制造業(yè)、進出口→商品類消費，2021年期待服務類消費。2)美國復蘇疊加基建刺激帶來的出口鏈條獲益。

快變量：國內外投資和消費動能穩(wěn)步接棒，經濟復蘇后勁十足。國內方面，2020年地產基建持續(xù)發(fā)力、實現(xiàn)逆周期調節(jié)，明年全球經濟復蘇環(huán)境下，制造業(yè)投資有望繼續(xù)回暖；海外供應鏈受疫情影響恢復較慢，促使國內出口持續(xù)超預期。向后看，內需有望置換外需，類比今年商品類的報復性消費，期待2021年服務類的報復性消費。國外方面，待美國大選落定、新總統(tǒng)任期開啟后，美國有望出臺大規(guī)?；ㄓ媱?，在海外供應鏈復工羸弱的情況下，國外周期品供需錯位，國內周期出口產業(yè)鏈有望受益。中美博弈大方向下，有望出現(xiàn)階段性改善。

慢變量：供給側 VS 需求側，隱性 VS 顯性，內循環(huán)激發(fā)農村消費群體、提升數(shù)字經濟比重、突破高端技術壁壘，把握相關產業(yè)方向投資機會。

慢變量：促進內循環(huán)與供給側改革相結合，長期看好中國內需市場潛力和產業(yè)升級。十九屆五中全會公報提出將“堅持擴大內需”和“深化供給側結構性改革”有機結合，基于要素市場化改革角度：一方面，堅持傳統(tǒng)要素(土地和勞動力)改革，加速新型城鎮(zhèn)化建設，2035年中國人均GDP有望達到中等發(fā)達國家水平，內需市場潛力無限；另一方面，加快新型要素(數(shù)據(jù))建設，提高數(shù)字經濟比重，推動中國步入創(chuàng)新型國家前列，實現(xiàn)關鍵高技術突破和自主可控，相關科技成長產業(yè)具備長期投資機會。

流動性：無通脹、不緊縮，股市流動性穩(wěn)中有進，好于市場預期

宏觀流動性易松難緊，全球寬松時代格局已經到來。本輪寬松的流動性何時再收緊，且傳導至資產價格調整，是市場主要擔憂，但我們認為，全球宏觀流動性可能易松難緊，無通脹、不緊縮。分三個層面來看：1)2020vs 2008，沒有大放，何談大收。與2008年相比，本輪國內流動性沒有大幅寬松，僅2次下調LPR利率(VS4次降息)、1次下調準備金率(VS4次)，因此也不會大幅收緊；2)過去幾十年的持續(xù)寬松，帶來貧富差距拉大。而富裕階層和貧窮階層的消費分層，針對貧窮階層的產品供給過剩，使得通脹愈發(fā)困難，無通脹、不緊縮；3)現(xiàn)代貨幣理論指導下，央行易松難緊，債務規(guī)模擴大后，收緊貨幣將面臨還本付息的巨大壓力，全球放水難以停歇，關注全球第二輪貨幣寬松為市場帶來買點機會。對于流動性的預期差很大。

股市流動性好于社會宏觀流動性，居民、機構、外資等持續(xù)增加權益資產比重。居民配置、機構配置、外資配置是中國權益時代的重要推手，隨著A股走向成熟，資金流入A股的趨勢仍在繼續(xù)。1)金融供給側改革以來，廣譜理財型產品收益率下行、基金具備賺錢效應，吸引基民入市；2)各類長錢在低利率時代中，將逐步加配權益資產，獲取收益；3)經濟增速、利差和制度優(yōu)勢背景下，人民幣匯率進入中長期升值通道，未來幾年萬億量級外資有望流入A股。

新格局：A股美股化，“長牛”行穩(wěn)致遠。

多個因素推動A股呈現(xiàn)新格局，中國資本市場享受“長?！薄股“三十而立”，結束牛短熊長、進入長牛，從“有利好才漲”逐漸向“有利空才跌”轉變，四點因素成為“長?！钡闹破鳎?)制度因素，資本市場基礎制度體系不斷完善，全面注冊制即將實施，退市制度有望出臺，為A股美股化趨勢的確定提供了優(yōu)良的政策土壤；2)監(jiān)管因素，資本市場進入“嚴監(jiān)管”時代，市場運行健康平穩(wěn)、融資功能顯著發(fā)揮、上市公司質量提升、市場秩序明顯好轉；3)公司因素，經歷30年的“賽馬”，優(yōu)質龍頭核心資產已經勝出，且越來越多好企業(yè)登陸資本市場，能讓投資者更能分享到國家發(fā)展的紅利；4)投資者機構化，機構投資者持股占A股流通市值比例達到30%，投資者結構逐漸優(yōu)化、去散戶化，更加有利于A股“長牛”。

行業(yè)配置：沿著景氣復蘇布局三條主線——復蘇服務業(yè)、優(yōu)勢制造及出口鏈、科技成長主線

從疫情中梯隊式恢復的服務業(yè)：航空、影視、餐飲旅游、金融、醫(yī)療服務等。從盈利彈性角度，關注：1)受益于飛機供給增速收縮+航司集中度提升+時刻供給結構優(yōu)化的航空，航運也有類似邏輯。2)在限流的背景下國慶檔期仍實現(xiàn)近40億票房收入的影院。3)恢復趨勢明顯提速疊加消費回流的景區(qū)和演藝。4)盈利沖擊最大時段可能已經過去并且估值修復空間大的銀行；疫情解除后低基數(shù)+開門紅以及受益于長端利率上行的保險。5)受帶量采購影響較小的醫(yī)療服務。

構建雙循環(huán)體系+國內經濟率先復蘇下的制造業(yè)：高端制造鏈條、優(yōu)勢出口鏈條、工業(yè)金屬。構建雙循環(huán)體系需要內部和外部、制造和需求共同發(fā)力。隨著國內經濟率先恢復，國內優(yōu)勢制造業(yè)龍頭一方面受國內需求回暖帶動，另一方面切入海外供應鏈占領全球份額。1)高端制造領域，關注新能源車及光伏產業(yè)鏈。新能源車政策、新車型雙周期共振，海內外需求拐點已至，關注鋰電材料、鋰電設備、汽車整車等。非化石能源占比提升+成本絕對優(yōu)勢，光伏裝機規(guī)模有望大幅增長，關注玻璃硅料、光伏設備及組件等。2)全球經濟恢復疊加疫情仍未消退，國內出口優(yōu)勢企業(yè)持續(xù)收獲訂單，過去幾年低需求下供給側持續(xù)優(yōu)化，關注化工、輕工、家電、機械及器械等3)經濟恢復帶動制造業(yè)持續(xù)復蘇，疊加國外潛在的大規(guī)模刺激政策，工業(yè)金屬價格有望持續(xù)上行，關注銅、鋁。

科技成長是長期主線。頂層設計+高質量發(fā)展需求驅動+降低融資難度，多因素推動科技成長進入長期向上通道。短期關注業(yè)績持續(xù)釋放的消費電子、5G應用、軍工等，中長期關注“十四五”推動下的國產替代，如半導體鏈條、新材料等。

主題投資：聚焦“十四五”，布局“雙循環(huán)”。1)改革：土地流轉改革、新城鎮(zhèn)建設；2)升級：數(shù)字經濟、智能駕駛；3)自主：平安中國(國防軍工、能源安全、糧食安全等)，西藏自治區(qū)70周年大慶。

風險提示：無風險利率上行、宏觀經濟大幅波動、產業(yè)政策風險、市場波動超預期，全球資本回流美國超預期、中美博弈超預期、通脹超預期、金融監(jiān)管政策超預期收緊等。