觀點：

中國經(jīng)濟的韌性優(yōu)勢有望進一步凸顯，并從多個角度支撐人民幣資產(chǎn)在全球視野下的相對表現(xiàn)。第四季度可配置低估值的銀行保險券商類金融類資產(chǎn)，商品中可配置工業(yè)品。

自疫情爆發(fā)以來，世界經(jīng)濟復(fù)蘇過程極不均衡，中國經(jīng)濟率先走出低谷，但是放眼全球，美國、歐洲先后出現(xiàn)了第二波新冠疫情，并阻礙經(jīng)濟的進一步復(fù)蘇；第二輪緊急救援計劃也遲遲未能完全達成協(xié)議。

外部充沛的流動性與中國國內(nèi)貨幣回歸正常化形成了鮮明的對比。這種貨幣分化，經(jīng)濟復(fù)蘇的分化，必然造成市場的分化與震蕩。由于中國的經(jīng)濟修復(fù)進程不僅在總量上穩(wěn)中有進，在結(jié)構(gòu)上也逐步改善。展望四季度，中國經(jīng)濟的韌性優(yōu)勢有望進一步凸顯，并從多個角度支撐人民幣資產(chǎn)在全球視野下的相對表現(xiàn)。當(dāng)前美國大選不確定性風(fēng)險依然存在，但是我們認為A股的機遇還是大于風(fēng)險，A股中長期還是值得配置的。第四季度可配置低估值的保險銀行券商類金融類資產(chǎn)，商品中可配置工業(yè)品。

一、中國GDP由負轉(zhuǎn)正，四季度商品和股市均無系統(tǒng)性下跌風(fēng)險

10月19日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了9月份和前三季度國民經(jīng)濟運行情況數(shù)據(jù)。其中，工業(yè)生產(chǎn)勢頭向好。9月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.9%，較前期增加1.3個百分點，實現(xiàn)連續(xù)6個月的正增長。制造業(yè)持續(xù)帶動工業(yè)復(fù)蘇，9月同比增長7.6%，較前期增加1.6個百分點。采礦業(yè)延續(xù)增長勢頭，9月同比增長2.2%；公共事業(yè)增速放緩，9月同比增長4.5%。

圖1：中國工業(yè)增加值

（數(shù)據(jù)來源：同花順）

固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資增速加快。9月固定資產(chǎn)投資（非農(nóng)戶）同比增長9.6%，較前期增加0.8個百分點。制造業(yè)投資增速仍處于較高水平，達到6.3%。房地產(chǎn)開發(fā)投資的同比增速由8月的13.0%增至9月的13.6%。

圖2：中國固定資產(chǎn)投資累計完成額

（數(shù)據(jù)來源：同花順）

消費連續(xù)2個月實現(xiàn)正增長。9月社會消費品零售總額同比增長3.3%，顯著好于預(yù)期（1.6%），較前期增長2.8個百分點。其中，餐飲消費同比增速由8月的-7.0%回升至9月的-2.9%；商品零售同比增速由8月的1.5%回升至9月的4.1%。

圖3：社會消費品零售增長率

（數(shù)據(jù)來源：同花順）

總體來看，前三季度防疫成效顯著，經(jīng)濟運行持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，內(nèi)需依然是主要拉動因素。而在傳統(tǒng)的“三駕馬車”中，進出口和消費成為主要支撐，投資表現(xiàn)則略遜于預(yù)期。展望全年，中國經(jīng)濟將繼續(xù)保持穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)勢，連續(xù)蟬聯(lián)全球經(jīng)濟最大引擎的幾成定局。最新的國際貨幣基金組織報告指出，2020年全球經(jīng)濟預(yù)計將萎縮4.4%，世界最大經(jīng)濟體美國經(jīng)濟今年將萎縮4.3%，而中國經(jīng)濟則預(yù)計增長1.9%，成為全球唯一實現(xiàn)正增長的主要經(jīng)濟體。

四季度中國經(jīng)濟有望從三個層面獲得邊際新動能。一是消費動能有望進一步提振，二是企業(yè)經(jīng)營進一步活躍，三是政策力度保持平穩(wěn)，四季度的財政貨幣政策將保有相對充裕的空間。四季度中國經(jīng)濟增速將略高于長期中樞水平，而人民幣持續(xù)升值以及CPI重回1時代，這些都將對中國的財政貨幣政策留足了足夠的空間。

二、CPI與PPI環(huán)比繼續(xù)下滑，四季度無任何通脹壓力

國家統(tǒng)計局10月15日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2020年9月份，我國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比與環(huán)比漲幅均繼續(xù)回落；工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比降幅略有擴大，環(huán)比漲幅繼續(xù)回落。其中，自2019年2月份以來，CPI同比增速重回“1”時代?？傮w看，當(dāng)前CPI同比大幅回落主要受豬肉價格去年高基數(shù)影響，而PPI同比回暖走勢被打破主要是生活資料的價格的下滑。

圖4：CPI與PPI走勢圖

（數(shù)據(jù)來源：同花順）

由于去年四季度豬價基數(shù)上行較快，加上今年一季度供給沖擊帶來了高基數(shù)，預(yù)計未來兩個季度CPI同比可能會降至1%以下。這將保證了四季度不存在任何通脹壓力。

從9月PPI環(huán)比價格表現(xiàn)上，生產(chǎn)資料價格繼續(xù)上漲，而生活資料價格轉(zhuǎn)跌。我們認為后期隨著國內(nèi)投資和服務(wù)消費的恢復(fù)，以及海外管控經(jīng)驗增強和疫苗可能的問世，海外疫情的影響或漸弱，其復(fù)蘇會提振國際大宗商品，比如原油，這樣PPI的影響將減弱，未來有可能出現(xiàn)PPI的上漲好于CPI。而PPI今年5月份已經(jīng)階段性見底，根據(jù)上行階段平均持續(xù)月數(shù)來推算（1996年以來，PPI經(jīng)歷了多輪上行階段和下行階段，上行階段平均持續(xù)13個月，下行階段平均持續(xù)19個月），PPI震蕩回升的趨勢或持續(xù)到明年6月份左右。從這點來講，未來我們看好工業(yè)品價格的表現(xiàn)。

三、四季度人民幣繼續(xù)保持升值趨勢，財政貨幣政策保有相對充裕的空間

盡管中國央行將遠期售匯業(yè)務(wù)外匯準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至零，仍然難以阻擋人民幣匯率持續(xù)升值態(tài)勢。

這是由于過去一周歐美疫情卷土重來，加上美國處在大選前的不確定狀態(tài)，導(dǎo)致越來越多全球投資機構(gòu)持續(xù)加倉人民幣資產(chǎn)避險。

面對著快速升值的人民幣，貨幣政策的韌性是依然存在的。在人民幣升值的壓力之下，目前來看，政策上只是采取了非貨幣手段去穩(wěn)定匯率水平，就如通過下調(diào)遠期售匯準(zhǔn)備金率去鼓勵售匯的方式去控制人民幣的升值速度。該跡象可以看出，政府暫時還沒有意圖去因升值的匯率而松動貨幣政策，以這點來看，對債市還是有一定壓力的，不過人民幣升值為中國的財政貨幣政策預(yù)留了相對充裕的調(diào)整空間。

四、五中全會月底召開，關(guān)注政策導(dǎo)向以及改革力度

中國政府無需如同美歐政府那樣站在直升機上撒錢，中國的貨幣放松的壓力減少了，目前可以騰出身來考慮經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級等對于長遠發(fā)展更重要的問題。因此即將召開的五中全會，將對中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型奠定政策基礎(chǔ)。

其實近期改革措施的信號頻出，證監(jiān)會近日表態(tài)將推進注冊制改革，并建立“一個核心、兩個環(huán)節(jié)、三項市場化安排”的注冊制架構(gòu)；國務(wù)院政策吹風(fēng)會介紹了《國企改革三年行動方案》，國有控股或者資本參與的上市公司有望逐漸增加；五中全會在即，十四五規(guī)劃也正醞釀，包括新能源汽車、半導(dǎo)體在內(nèi)的多個產(chǎn)業(yè)都受到相應(yīng)政策推動。諸多改革措施將推動資本市場和實體經(jīng)濟良好發(fā)展。

10月9日，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》。提出了17項重點舉措，主要包括提高上市公司治理水平，推動上市公司做優(yōu)做強，健全上市公司退出機制，解決上市公司一些突出問題。提高上市公司及相關(guān)主體違法違規(guī)成本等6個方面，這都是提高上市公司質(zhì)量的舉措。

10月18日，國家發(fā)改委正式發(fā)布《深圳建設(shè)中國特色社會主義先行示范區(qū)綜合改革試點首批授權(quán)事項清單》，首批授權(quán)事項清單共有六大類40條，其中要素市場化配置方面13條，包括推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制落地，建立新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板上市機制；推出深市股票股指期貨，不斷豐富股票股指期貨產(chǎn)品體系；開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證(CDR)試點，完善創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市制度，推動具有創(chuàng)新引領(lǐng)示范作用的企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證(CDR)并在深交所上市，強化創(chuàng)新企業(yè)信息披露，保護投資者合法權(quán)益等。此外，營商環(huán)境方面8條，科技創(chuàng)新體制方面6條，對外開放方面7條，公共服務(wù)體制方面3條，生態(tài)和城市空間治理方面3條。

根據(jù)十九大修改的《中國共產(chǎn)黨章程》，“十三五”期內(nèi)要實現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)：全面建成小康社會。在完成了這個目標(biāo)后，“十四五”就是向第二個百年奮斗目標(biāo)進軍的第一個五年，目標(biāo)在2049年全面建成社會主義現(xiàn)代化強國。

五、美國大選成為唯一的擾動因素

再過兩個星期美國就要舉行大選了，原本穩(wěn)定領(lǐng)先的拜登在其子的丑聞被揭露后民調(diào)突然陡降。號稱美國最準(zhǔn)民調(diào)的IBD/TIPP稍早公布的最新調(diào)查結(jié)果顯示，拜登目前得到的民意支持下降到48.1%，川普的則上升至45.8%，雙方差距只剩下2.3%，已經(jīng)極接近上次大選在普選票的差距（2.1%）。

而從之前的市場表現(xiàn)來看，已經(jīng)開始交易“拜登上臺”的預(yù)期。如果拜登上臺，對華加征關(guān)稅大概率會被暫停，人民幣有進一步升值的壓力，市場正在交易這個邏輯；但如果特朗普連任，反過來也會有較大的貶值壓力。

不過最近市場受到歐美經(jīng)濟復(fù)蘇乏力以及美國大選的不確定性，市場波動開始加大。

對于A股和商品市場來說，特朗普或拜登的當(dāng)選我們認為都不會對A股和商品的中長期走勢產(chǎn)生影響，而一般美國大選前后，中美關(guān)系都會有一個真空期，之前，中美雙方也不斷釋放積極信號。一方面，10月10日，中央廣播電視總臺央視體育頻道恢復(fù)播出NBA比賽。 另一方面，根據(jù)集微網(wǎng)消息，繼AMD、Intel之后，臺積電也已從美國商務(wù)部獲得許可證，能夠繼續(xù)向華為供應(yīng)一部分成熟工藝產(chǎn)品。

雖然這些利好集中體現(xiàn)在國慶節(jié)后的兩天交易中，但是隨著美國大選的臨近，不確定性所造成的資本市場的波動開始逐漸加大。投資者也需提防屆時美股的風(fēng)險波動所造成的風(fēng)險外溢。

風(fēng)險雖然存在，但是A股中長期還是值得配置的。第四季度可配置低估值的保險銀行券商類金融類資產(chǎn)，商品中可配置工業(yè)品。