一、 今年人民幣匯率表現(xiàn)如何？

8月以來人民幣快速升值。上半年，受新冠疫情、美元流動性緊張、中美關(guān)系出現(xiàn)波折等因素的影響，人民幣持續(xù)貶值，5月28日，人民幣匯率達到7.16的最低點，此后進入升值階段，自今年8月起，人民幣升值明顯加速，截至10月19日，人民幣即期匯率收于6.6935，已經(jīng)由7月末的7左右升破了6.70水平。

今年人民幣匯率指數(shù)升幅較大。2020年以來，人民幣匯率和CFETS人民幣匯率指數(shù)均上升了4.0%，而2016-2019年人民幣匯率分別變化-6.6%、6.7%、-5.2%、-1.4%，CFETS人民幣匯率指數(shù)分別變化-6.1%、0%、-1.7%、-2.0%，可以看到，雖然人民幣匯率升幅并非最高，但針對一籃子貨幣的匯率指數(shù)上升的程度已經(jīng)是近5年來的最大幅度。

二、 人民幣升值的原因與展望

首先，對于這一輪人民幣的升值，我們較為強調(diào)美元走弱的影響。我們認為，研判2020年人民幣匯率的主線就是要抓住新冠沖擊-全球金融體系動蕩-美元流動性窘迫促使美聯(lián)儲采取超級量化寬松政策-美元指數(shù)結(jié)束2013年以來的強勢轉(zhuǎn)入可能長達9年的弱勢-美元弱，人民幣強這樣一條主線。

美元指數(shù)的變化對于人民幣匯率起到方向性作用。根據(jù)當(dāng)前的匯率制度，分析人民幣匯率的“三因素”模型為：收盤匯率代表的市場供求狀況+一籃子貨幣匯率(近似于美元指數(shù)的反面)+逆周期因子。人民幣中間價實行參考籃子匯率和逆周期因子的形成機制，因此人民幣匯率由“三因素”決定：代表市場供求情況的上日“收盤匯率”、代表多個貨幣匯率走勢的“一籃子貨幣”匯率變化和代表逆周期調(diào)節(jié)的逆周期因子。根據(jù)這一形成機制，匯率大體呈現(xiàn)“美元弱，人民幣強”，“美元強，人民幣弱”。

其次，中國率先走出疫情，在基本面和國際收支層面具有相對優(yōu)勢。一方面受益于提早復(fù)工復(fù)產(chǎn)，一方面受益于發(fā)達國家極為寬松的貨幣政策，我國經(jīng)濟增速更快回升，出口達到較高增速，經(jīng)常項目差額改善，且中國資產(chǎn)也凸顯出其吸引力。出于這種優(yōu)勢，人民幣匯率在新興地區(qū)貨幣中的相對表現(xiàn)也較為強勁，“名列前茅”。

而從人民幣匯率與MSCI新興市場貨幣指數(shù)的表現(xiàn)看，雖然近期兩者都處于上升態(tài)勢中，但由于MSCI新興市場貨幣指數(shù)在疫情期間的跌幅更大，今年以來該指數(shù)仍然微跌-0.5%。走勢的一致凸顯出美元走弱的影響，幅度的差異則反映基本面條件的差異。

向后展望，我們認為人民幣仍將維持升值趨勢。我們認為美聯(lián)儲寬松的貨幣政策在本輪美元指數(shù)的走弱中發(fā)揮了重要作用，而美國在第二輪疫情發(fā)酵尚未顯著改善的情況下，9月中旬開始，美國單日新增確診數(shù)再度反彈，意味著美國第三輪疫情來襲。10月以來，美國至少有38個州出現(xiàn)了新冠肺炎確診病例上升的情況，上升顯著的地區(qū)主要集中在美國中西部和平原地區(qū)，全美各地的重癥監(jiān)護病房都人滿為患。這也引起了部分地區(qū)進一步采取經(jīng)濟活動限制措施：10月6日威斯康星州頒布了最新禁令，要求所有室內(nèi)場所人員聚集比例不得超過可容納人數(shù)的25%；肯塔基州州長也表示，鑒于該州出現(xiàn)第三輪病例激增的情況，將很快頒布強制“口罩令”?？梢灶A(yù)見這些措施會抑制美國經(jīng)濟的恢復(fù)速度，因此美國疫情的反復(fù)加大了美國貨幣、財政寬松延長的必要性，從而繼續(xù)維持對中國的資本流動和人民幣匯率較為有利的格局。

不過升值的過程中人民幣匯率可能出現(xiàn)較大波動。當(dāng)前的升值同2005-2014年的漸進升值不同，當(dāng)時由于央行在外匯市場上進行的對外匯的買賣，人民幣匯率波動較小、呈現(xiàn)出很明確、很穩(wěn)定的升值趨勢。但是，由于央行早已退出了通過外匯占款對市場進行的常態(tài)式干預(yù)，使得人民幣匯率的波動性明顯增加。一方面出于完善匯率的市場化形成機制的目的，一方面出于應(yīng)對美國方面的壓力，預(yù)計央行也不太可能重啟對市場的直接干預(yù)。當(dāng)前人民幣的快速升值即是波動加大的一個層面，也意味著未來有可能出現(xiàn)短期快速貶值的階段。

三、 央行對人民幣升值的態(tài)度如何？

鑒于人民幣升值將對經(jīng)濟產(chǎn)生收縮效應(yīng)，央行顯然并不愿意看到人民幣匯率過快升值。雖然央行避免直接參與外匯市場，但仍然可以以市場化方式影響人民幣與美元的供求，從而對人民幣匯率進行一定程度的逆周期調(diào)節(jié)，而這樣的環(huán)境也給資本項目對外開放提供了良機。

央行采取的措施之一是新增審批QDII額度。9月外管局新增審批了168.38億美元的QDII額度，是2015年2月以來的最高單月審批額度。截至9月23日，QDII投資總額度增加至1073.43億美元。QDII是指合格境內(nèi)機構(gòu)投資者，QDII額度允許相應(yīng)機構(gòu)以外匯投資境外資本市場，有助于加大國內(nèi)市場對于外匯的需求。

央行采取的措施之二是下調(diào)遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率。自2015年8月引入遠期售匯外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金后，人民銀行共計進行了四次調(diào)整，均主要出于對匯率進行逆周期調(diào)節(jié)的目的。在2015年“811匯改”后人民幣貶值壓力較大，人行首次將銀行遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金納入宏觀審慎框架，宣布自10月起開展遠期售匯業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)適用于20%的準(zhǔn)備金；第二次調(diào)整是在2017年9月，因美元指數(shù)走弱、人民幣貶值壓力減輕，為適宜的政策退出時間窗口，人行將準(zhǔn)備金率自9月11日起從20%下調(diào)為0；自2018年中期起，中美貿(mào)易摩擦升溫，人民幣兌美元匯率從6.25水平快速貶值至6.9左右，人行進行第三次調(diào)整，將遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率上調(diào)回20%；2020年10月10日，人民銀行宣布將遠期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率下調(diào)為0，主要反映了央行抑制人民幣過快升值、避免短期資金流入并推高資產(chǎn)價格的政策意圖。

四、 人民幣升值有何影響？

實體經(jīng)濟方面，人民幣匯率走強不利于出口競爭力，但從現(xiàn)實情況看，人民幣匯率的強弱變化與我國出口同比增速呈現(xiàn)出正向關(guān)系，即人民幣強伴隨著出口強，其背后的原因在于，兩者均是弱美元的結(jié)果：一方面美元走弱通常對應(yīng)著海外經(jīng)濟改善、商品價格上漲，全球貿(mào)易趨于恢復(fù)；另一方面，美元走弱也對應(yīng)著人民幣匯率走強。

但這并非說明匯率對貿(mào)易沒有影響。匯率通過傳統(tǒng)貿(mào)易渠道的作用則主要體現(xiàn)在有效匯率層面，人民幣實際有效匯率指數(shù)的同比變化與出口的負相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前人民幣匯率指數(shù)已經(jīng)上升4.1%，意味著匯率已經(jīng)開始對出口施壓，也就不難理解央行目前對于匯率的態(tài)度了。

如何理解匯率與利率的關(guān)系？從歷史看，較多時期人民幣匯率與10年期國債收益率呈反向關(guān)系，即匯率強、利率升，我們認為其背后的原因在于在這些階段匯率和利率都是經(jīng)濟好的結(jié)果。利率更多反映國內(nèi)經(jīng)濟基本面和流動性環(huán)境，而匯率反映與海外(美國)的相對關(guān)系，當(dāng)絕對水平與相對關(guān)系分化時，或受到中美關(guān)系變化等政治因素的影響時，則可能出現(xiàn)“匯率弱、利率升”等非典型組合。事實上，匯率主要起到調(diào)節(jié)作用，匯率強、利差大等因素會通過吸引資本流入國內(nèi)債市的方式緩和利率的上升幅度，但不足以扭轉(zhuǎn)趨勢。而在貨幣政策層面，人民幣升值無疑使得貨幣政策有更大的操作空間，在基本面需要的情況下央行可以更自由地采取必要的寬松措施。

國際資本流動的決定因素、傳導(dǎo)渠道與中國資產(chǎn)價格表現(xiàn)

截至10月16日，美元指數(shù)較上月同期上升0.5%，進一步小幅反彈，澳元貶值幅度最大。

近期月VIX指數(shù)大體持平，截至10月16日，標(biāo)普500指數(shù)在較大波動中相較上月同期上漲3%。

美國債券收益率小幅上行5BP至0.74%，美股震蕩上行，預(yù)示著美國名義增速的回升。

近期人民幣匯率走強，中美利差維持高位，但8月結(jié)售匯差額仍有所回落。

全球長端利率表現(xiàn)分化。截至10月16月，巴西、中國、美國、泰國收益率有所上行，其他國家/地區(qū)長端利率均下行，歐洲國家利率下行幅度較大，或反映了歐洲疫情、英國脫歐不順等負面因素。

8月代客收付款順差有所上升，9月中國外匯市場交易量指數(shù)從底部回升。

9月招商外匯供求強弱指標(biāo)小幅回落，表明外匯市場供求有所惡化。領(lǐng)先兩個月的招商亞洲新興市場資金流動指標(biāo)8月有所回落。

8月下旬以來，美港利差大體持平，港元利率、LIBOR利率均有所回落。港元一直維持在強方位置。

9月外資通過陸股通凈流出328億元，前值為凈流出-20億元，外資流出的原因有三：一是由于美聯(lián)儲流動性預(yù)期邊際變化、美國新財政紓困計劃無進展，美股出現(xiàn)調(diào)整；二是歐洲疫情出現(xiàn)第二輪發(fā)酵、歐美經(jīng)濟預(yù)期均惡化；三是A股自身出現(xiàn)調(diào)整。

9月托管數(shù)據(jù)顯示外資買債凈流入1375億元，前值為+1304億元，規(guī)模較上月上升，9月中美利差進一步上升242BP的歷史最高水平，美元指數(shù)走強至94以上，但人民幣匯率繼續(xù)升值有助于提升外資增持意愿，風(fēng)險情緒惡化也更有利于債市。

9月下旬以來，R007和DR007波動均明顯加大，顯示流動性環(huán)境的邊際變化。截至10月16日，R007和DR007分別達到2.31%、2.19%，均較上月同期上升3.8BP。

10月16日中國10年國債利率收于3.22%，相較9月16日上升9bp，期限利差變化不大，小幅擴大1bp至52bp。

不同等級信用利差均有所收窄。截至10月16日，高等級信用利差和中低等級信用利差分別較上月同期收窄20BP、16bp。

截至10月16日，上證綜指較上月同期上漲1.6%，上證50指數(shù)上漲2.6%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲6.6%。

本月內(nèi)地市場上漲，香港市場下跌，內(nèi)地市場繼續(xù)相對港股保持強勁。

截至10月16日，人民幣匯率報6.6982，人民幣匯率相較9月16日收盤升值631pips。

截至10月16日，人民幣匯率和MSCI新興市場貨幣指數(shù)分別較上月同期上行0.8%、上升0.2%。

截至10月16日，人民幣匯率預(yù)估指數(shù)達到94.8，本月上升1.0%，人民幣中間價達到6.7332，升值0.7%。

截至10月16日，CRB現(xiàn)貨指數(shù)、南華綜合指數(shù)分別較上月同期上漲1.0%、上漲0.7%，中國商品價格漲幅仍然低于海外。

三季度越南、新加坡GDP增速均較二季度回升，但距離疫情前水平仍然有一段距離。

9月25日，土耳其央行將1星期回購利率由8.25%上調(diào)200BP至10.25%，是2018年底貨幣危機以來首次加息，以打擊通脹及支撐土耳其里拉匯價表現(xiàn)。