近期國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨于寬松，國(guó)債有止跌跡象。但是考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基調(diào)不變，流動(dòng)性轉(zhuǎn)向可能性不大，國(guó)債不具重啟漲勢(shì)條件，或延續(xù)弱勢(shì)運(yùn)行。

圖為國(guó)內(nèi)貨幣乘數(shù)

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好

隨著國(guó)內(nèi)疫情逐漸得到控制，各地開(kāi)始恢復(fù)正常的生產(chǎn)生活，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。9月中旬，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，進(jìn)一步確認(rèn)經(jīng)濟(jì)向好局面。其一，8月份國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值同比增速達(dá)到5.8%，為今年最佳表現(xiàn)，基本恢復(fù)到去年平均水平，顯示國(guó)內(nèi)工業(yè)逐漸走出疫情的影響。其二，8月份國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資完成額為378834億元，同比下降0.3%。目前國(guó)內(nèi)投資雖然不及去年同期，但是同比降幅呈現(xiàn)不斷縮小的態(tài)勢(shì)。隨著市場(chǎng)信心的逐漸恢復(fù)，投資轉(zhuǎn)正有望在9月實(shí)現(xiàn)。其三，8月份國(guó)內(nèi)進(jìn)出口總額為4115.9億美元，同比上升8.5%。8月份進(jìn)出口總額的大幅增加主要得益于出口的大幅上升，不過(guò)需要注意的是，目前人民幣持續(xù)升值，可能對(duì)后期國(guó)內(nèi)出口產(chǎn)生負(fù)面影響。其四，8月份國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額為33570.6億元，同比上升0.5%。今年以來(lái)消費(fèi)數(shù)據(jù)首次轉(zhuǎn)正，顯示出消費(fèi)逐漸回暖的跡象。

整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)工業(yè)、消費(fèi)、進(jìn)出口基本上擺脫了疫情的影響，逐步恢復(fù)正常。投資雖然仍然不及去年，但是呈現(xiàn)明顯的復(fù)蘇跡象，轉(zhuǎn)正指日可待。在這種情況下，市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，在全球大的外部環(huán)境不出現(xiàn)明顯惡化的前提下，市場(chǎng)的避險(xiǎn)需求將逐漸下降，國(guó)債整體的頹勢(shì)難以改變。

流動(dòng)性難以轉(zhuǎn)向

為了對(duì)沖疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，央行在上半年進(jìn)行了力度較大的貨幣調(diào)節(jié)，最主要的就是進(jìn)行了3次降準(zhǔn)，其中1次全面降準(zhǔn)、2次定向降準(zhǔn)。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫疫情的影響，央行開(kāi)始逐漸收緊流動(dòng)性，具體的表現(xiàn)是二季度中期借貸便利（MLF）續(xù)作不斷縮量。但是，7月份等量續(xù)作MLF之后，8、9兩個(gè)月央行均在超量續(xù)作MLF。其中，9月份國(guó)內(nèi)MLF到期量為2000億元，而央行續(xù)作了6000億元，超額續(xù)作4000億元。不僅如此，央行在8月初重啟逆回購(gòu)，并且力度較大。MLF超額續(xù)作和逆回購(gòu)力度較大給市場(chǎng)一種后續(xù)流動(dòng)性將逐漸寬松的信號(hào)，使得國(guó)債期貨近期有企穩(wěn)跡象，但是從目前的情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性逐漸趨緊的態(tài)勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

第一，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸恢復(fù)，流動(dòng)性寬松的必要性大大降低。第二，7月份國(guó)內(nèi)貨幣乘數(shù)達(dá)到歷史高位7.15，并且呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。不僅如此，國(guó)內(nèi)的超儲(chǔ)率處于極低水平，說(shuō)明目前市場(chǎng)資金周轉(zhuǎn)效率加快，銀行自身流動(dòng)性偏緊，同時(shí)預(yù)示著金融風(fēng)險(xiǎn)的加大。在這種情況下，國(guó)內(nèi)進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能性大大降低，后續(xù)貨幣調(diào)節(jié)基調(diào)也可能由保增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為控風(fēng)險(xiǎn)，這制約著國(guó)內(nèi)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的空間。

后市預(yù)測(cè)

基于上述判斷，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基調(diào)確立，市場(chǎng)信心恢復(fù)，對(duì)固定收益等避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求下降。與此同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，以及貨幣乘數(shù)的不斷上升，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松的必要性下降，保持穩(wěn)定或者小幅收緊的態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。在這種情況下，國(guó)債利多已經(jīng)出盡，整體的弱勢(shì)格局難以改變，不具備重啟漲勢(shì)的基礎(chǔ)。