國家統(tǒng)計局今天出爐的數(shù)據(jù)，顯示經(jīng)濟恢復在7月有所放緩后，8月重新回到復蘇的軌道上來。

記得在7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，市場主流觀點認為復蘇斜率放緩，金融市場也做了這樣的定價。但8月官方PMI顯示制造業(yè)和非制造業(yè)、內(nèi)需和外需都在好轉(zhuǎn)，今天的數(shù)據(jù)也做了確認。

那么不禁要問，經(jīng)濟這樣強勢復蘇的動力來自哪里。我們認為以下四個因素，共同支撐著經(jīng)濟復蘇的時間和力度超預期。

第一，洪澇天氣擾動下，一部分需求和生產(chǎn)被延后了。6月和7月長江流域大范圍降雨，對需求尤其是固定資產(chǎn)投資有壓制，這一點在水泥價格上體現(xiàn)得很明顯。水泥儲存時間短、運輸半徑小，它的價格可以作為衡量需求變化的指標，我們看到整個6月和7月，長江流域水泥價格指數(shù)都在下滑。8月初開始快速回升，目前已基本回到和前兩年差不多的水平了，這意味著一部分積壓的投資需求在8月得到釋放。

洪澇天氣對生產(chǎn)同樣有影響。8月官方PMI公布后，國家統(tǒng)計局有關領導在解釋制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為什么從54.0下降到53.5時，提到“重慶、四川等地部分企業(yè)反映受暴雨洪澇災害影響，原材料采購周期拉長，市場訂單減少，企業(yè)生產(chǎn)有所回落”。

從受災面積和持續(xù)時間來看，6月和7月的長江流域洪澇，都要比國家統(tǒng)計局提到的這一次嚴重得多，因此可以推算它對生產(chǎn)的影響也更大。這兩個月被壓制的生產(chǎn)需求，在8月開始釋放，推動規(guī)模以上工業(yè)增加值同比從4.8%反彈到5.6%。

第二，國內(nèi)疫情得到控制后，消費尤其是服務消費開始加速恢復。三大終端需求中，消費是恢復得最慢的。如果進一步把消費拆分為商品消費和服務消費，可以很明顯地看到商品零售已經(jīng)基本恢復到疫情前的水平了，但服務消費的恢復要慢得多。

這個也很容易理解，畢竟消費尤其是必選消費，疫情期間是可以從線下轉(zhuǎn)到線上的，但服務就很難，這些被壓制的服務需求可能就消失了。

8月開始，服務消費很可能進入加速恢復期：

一方面，國內(nèi)疫情得到控制了，截至9月14日國內(nèi)已連續(xù)28天無本土新增確診病例。居民在外活動和消費時對疫情的恐慌逐步消退，連北京這個全國防疫最為嚴格的城市，也稱市民在外活動時可不戴口罩。電影院開放、學校開學，都顯示生活在恢復正常，推動服務消費釋放。

另一方面，8月官方非制造業(yè)PMI中，有意思的是鐵路運輸、航空運輸、住宿等行業(yè)的商務活動指數(shù)都反彈到60以上了。這些行業(yè)都是和人口跨地區(qū)流動相關的，比如上學、出差和旅行等，它們的快速恢復也能表明居民在外活動頻率有很大好轉(zhuǎn)，利好服務消費。

第三，海外疫情擴散，帶動中國的出口、生產(chǎn)和制造業(yè)投資。從全球日新增確診病例看，疫情的拐點還沒有出現(xiàn)，疫情中心也正從發(fā)達國家向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，累計確診病例數(shù)前10的國家除美國和西班牙外，均為發(fā)展中國家。

海外疫情這樣的分布格局，至少會通過以下三個渠道，對中國經(jīng)濟產(chǎn)生正向推動：

一是帶動出口。中國生產(chǎn)恢復得最早，在防疫物資和線上辦公產(chǎn)品上，有充足的產(chǎn)能，今年這兩類商品的出口一直很亮眼。

除了這一最直接的需求外，發(fā)展中國家疫情擴散，也會導致它們的出口份額向中國轉(zhuǎn)移。5月以來中國出口集裝箱運價指數(shù)美西航線和東南亞航線的分化，可以看作是發(fā)展中國家生產(chǎn)受限的一個證據(jù)，它們從中國進口的減少，相應也會影響到它們的生產(chǎn)和出口，會有一部分出口被中國制造所取代。

二是帶動相關產(chǎn)品的生產(chǎn)。從工業(yè)門類看，工業(yè)三大門類中，制造業(yè)的規(guī)模以上工業(yè)增加值同比恢復得最快，就和出口好轉(zhuǎn)有關。從出口交貨值看，計算機、通信和其他電子設備，以及醫(yī)藥制造業(yè)這兩個和防疫、線上辦公相關的行業(yè)，今年都維持了較高增速。

三是帶動相關行業(yè)的制造業(yè)投資。今年制造業(yè)投資恢復緩慢，1-8月累計增速只有-8.1%，主要子行業(yè)中同期只有醫(yī)藥制造業(yè)，以及計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)這兩個行業(yè)的累計增速為正，分別為18.3%和11.7%。它們投資的恢復，顯然是受益于出口高增速。

第四，前期政策的滯后效應。疫情發(fā)生后出臺了一系列政策，來保市場主體和托底經(jīng)濟，目前來看這些政策在逐步奏效。以今年最重要的政策目標就業(yè)為例，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從4月的高點6.0%，逐步回落到8月的5.6%。

今天公布的數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)是最為亮眼的，它同樣受益于當前的寬松信用環(huán)境。房地產(chǎn)投資完成額累計增速從3.4%上升到4.6%，單月增速從11.7%小幅回升到11.8%。商品房銷售金額累計增速今年首次轉(zhuǎn)正到1.6%，單月增速則從16.6%大幅提高到27.1%。開發(fā)商本年到位資金增速，也從0.8%回升到3.0%。

最近幾年針對房企融資的政策整體是偏緊的，近期還有傳言將出臺“345”規(guī)則來規(guī)范房企融資。在信用環(huán)境整體偏寬松的背景下，希望通過結(jié)構(gòu)性的信用政策，阻止資金流向房地產(chǎn)，而引導它們流向民企和中小企業(yè)。但在實踐中，這種結(jié)構(gòu)性的政策效果可能有限，難以阻止資金流向地產(chǎn)銷售和房企。

2016年之前，九鞅貨幣條件指數(shù)和房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比有較強的同步性。2016年之后由于地產(chǎn)調(diào)控，兩個指標的走勢開始分化，目前它們的缺口處于有統(tǒng)計以來的最大，房企融資受到明顯的政策壓制。

但站在銀行的角度，房地產(chǎn)相關貸款尤其是住房抵押貸款，又是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。今年上半年，個人住房抵押貸款利率首次高于一般貸款利率。

一邊在限制房企融資，一邊又讓優(yōu)質(zhì)的住房貸款利率和一般貸款利率倒掛，很可能的結(jié)果是銀行發(fā)放住房抵押貸款的意愿上升，地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，帶動開發(fā)商到位資金好轉(zhuǎn)和地產(chǎn)投資回升。我們認為，至少到明年一季度，地產(chǎn)投資都是有支撐的。

總的來說，8月經(jīng)濟強勢復蘇，有洪澇消退后的生產(chǎn)、需求釋放，也有國內(nèi)外疫情分化下國內(nèi)消費和出口的回升，以及前期政策的滯后。往后看，這些因素短期發(fā)生變化的概率都很小，經(jīng)濟復蘇的趨勢還會延續(xù)。