復盤今年，A股牛市并非坦途，經歷多次驚心動魄的行情，市場曾經產生較大的分歧，幾次分歧時刻，安信策略對A股市場趨勢的理解與判斷，經受住了市場的檢驗，我們也認為市場正處于今年第四次重大分歧時刻，但我們的判斷與邏輯有著內在的一貫性。

第一次分歧時刻：疫情動搖市場信心，安信策略提出把握“黃金坑”

春節(jié)假期和疫情休市期間，市場開始認知到新冠病毒疫情的傳染性遠超SARS，導致全國各地經濟、生活停擺，經濟基本面和企業(yè)盈利遭受重創(chuàng)已成定局，恐慌情緒在投資者心中蔓延，對節(jié)后開始忐忑不安。

在復市前夜的2月2日，安信策略發(fā)布《把握“黃金坑”，抓住戰(zhàn)略性機會！》提出疫情影響短期盈利，同時還會帶來流動性改善。開市后市場補跌的本質其實是帶來了戰(zhàn)略布局“黃金坑”，尤其應該特別珍惜優(yōu)質科技股調整帶來的難得機會。

A股開市后，很快于2月3日、4日完成了補跌和筑底，并以科技股領漲迅速展開了一輪快速反彈。3月5日，上證綜指收于3071點，接近1月20日的點位，超過去年年末的水平。創(chuàng)業(yè)板指于2月25日創(chuàng)出2293點(2016年8月以來的)新高，安信策略“黃金坑”的判斷獲得完美驗證。

第二次分歧時刻：海外暴跌A股恐慌，安信策略底部堅定看牛市，提出“復蘇牛”

3月中旬之后，海外疫情的迅速惡化和隨之而來的美股熔斷、石油暴跌等動蕩局面帶給A股投資者較大分歧甚至迷茫，例如擔心海外經濟金融危機對A股風險偏好的影響，擔心外資撤離A股的影響，擔心進出口鏈條的暫時中斷與損失對盈利的影響等。2020年的市場環(huán)境，被認為兼具了1918年大流感、1929大蕭條和2008年國際金融危機的部分特征。

作為當時市場底部唯一堅定看多的策略團隊，安信策略發(fā)布了《滄海橫流，正顯英雄本色——海外動蕩下堅定對A股的信心》等報告。提出流動性寬松邏輯將得到強化，并且看好中國經濟率先回升。很快A股在3月19日2646點觸底之后開始震蕩上行，但這個過程中，市場是猶猶豫豫的，依然擔心基本面的惡化，市場流動性的邊際變化等等，市場再次陷入重重分歧之中。迷茫時刻，安信策略陸續(xù)發(fā)布《無懼擾動，把握“復蘇牛”中期趨勢》、《十論“復蘇牛”》等系列報告。從市場底部以來，上證綜指漲幅20.9%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅40.0%。

第三次分歧時刻：7月上旬加速上漲，安信策略階段高點提出“短期轉中性”，但中期仍在牛市

7月12日，在一片樂觀情緒中，安信策略“短期中性”的判斷，7月12日我們發(fā)布報告《短期從積極轉向中性》，配置轉為均衡。報告發(fā)布后的當周周二至周五A股連續(xù)4天下跌，單邊上行趨勢出現(xiàn)變化，正式轉入震蕩行情。

第四次分歧時刻：9月市場持續(xù)震蕩調整，市場牛市信心動搖，安信策略強調牛市仍在，調整是提供布局機會

從7月中旬以來，市場遲遲未能向上突破，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是出現(xiàn)明顯調整，由于今年A股機構重倉股收益顯著，市場對流動性收緊異常敏感，隨著機構重倉股進入調整，市場也再次陷入對牛市結束的擔憂中。

我們認為，

1、影響今年全球股市估值擴張的重要因素是全球流動性寬松，核心是美聯(lián)儲，目前并沒有出現(xiàn)邊際收緊。在美聯(lián)儲宣布采用“靈活形式的平均通脹目標制”新策略后，其對通脹高于2%的容忍度提升，最新的點陣圖顯示未來兩年美聯(lián)儲仍有望繼續(xù)維持零利率政策。

2、貨幣政策拐點也不等于市場拐點。如果貨幣政策適度微調，盈利持續(xù)改善，市場依然可以維持上行趨勢。例如2015-2018年美股。包括2019年4月國內寬信用政策微調，市場在快速回撤后震蕩向上趨勢并未改變。

3、當前背景是，海外流動性不變，國內貨幣政策邊際微調，而且我們認為后續(xù)也只會是微調，邊際收緊空間有限。實際上近期宏觀數(shù)據(jù)改善已出現(xiàn)趨緩，如果后續(xù)政策會出現(xiàn)部分投資者擔心的過度收緊，則后續(xù)也會出現(xiàn)再寬松的過程。

我們認為短期A股市場過于擔心流動性收緊，且在今年積累較高收益后有鎖定收益的傾向，尤其在美國大選前，市場擔心不確定性，有風險偏好降低的傾向。

但我們認為，A股牛市沒有結束，當前階段屬于牛市中的震蕩整固期。首先中期看，在經濟轉型和資產配置的長期邏輯支持下，我們認為A股各領域龍頭公司依然處于估值中樞上行通道。

中短期看，“復蘇?！比蠛诵倪壿嫞喝蛄鲃有詫捤?、中國復蘇趨勢占優(yōu)，A股配置吸引力占優(yōu)仍然未被破壞。國內流動性邊際微調但未來收緊空間有限，近期一些基本面趨勢不變的行業(yè)龍頭估值也出現(xiàn)了一定程度的調整，未來估值沒有持續(xù)大幅收縮的基礎，市場核心邏輯將回歸盈利增長。

風險偏好層面，下一階段，投資者可以主要觀察一些事件的落地和兌現(xiàn)，其也可能成為A股風險偏好企穩(wěn)回升的催化因素。包括：蘋果在9月和10月的兩場發(fā)布會、10月五中全會與“十四五”規(guī)劃綱要、11月3日美國大選結果落地。

我們認為雖然A股市場的風險偏好修復可能需要一些時間和外部事件催化，但從盈利面與流動性組合看，預計A股進一步調整空間有限，當前的震蕩調整期也是提供逢低布局的機遇期，建議先立足于中短期順周期邏輯，再兼顧中長期大循環(huán)背景，在調整中布局估值合理，景氣上行的方向，如白酒等可選消費、軍工等內需科技、機械化工等行業(yè)中的周期成長等。

風險提示：1、貨幣政策收緊；2、全球經濟疲軟