近期債券市場表現(xiàn)比較弱勢，收益率曲線趨于熊平。從收益率曲線的演繹和關鍵時期、關鍵點位的對比上看，我們認為債市持續(xù)走熊的支撐邏輯不強，向上空間不大。在銀行間流動性結構分層的情況下，我們認為接下來降準的概率反而有所增加，維持10年國債到期收益率中性區(qū)間在2.8%~3.0%的判斷，利率超跌之后反而形成了較好的入場時機。

近期債券市場表現(xiàn)比較弱勢，從收益率曲線來看，走出了一輪熊平的走勢。造成這一現(xiàn)象的原因有很多：基本面上看，是經(jīng)濟目前呈現(xiàn)出的向上趨勢和市場大部分投資者對未來偏樂觀的預期；資金面上是對國債和地方債供給放量的擔憂，中小銀行的負債壓力和流動性的結構分層；技術面上是利率向上突破整數(shù)支撐位，國債突破3%，國開突破3.5%；政策面上，維護流動性合理充裕的表述較多，但目前具有顯著信號意義的實際操作較少。這些因素綜合在一起導致空頭情緒占據(jù)上風，在數(shù)據(jù)和政策的空窗期占據(jù)了一定的優(yōu)勢，推動收益率曲線整體上移。

債市繼續(xù)熊平的空間有限。繼續(xù)熊平的邏輯要求短端利率繼續(xù)上行，推動長端利率向上。上半年央行打擊金融空轉過后，銀行間資金面總體而言并不緊。壓降結構性存款的要求使得流動性結構分層，是近期利率上行的主因之一?？紤]到銀行體系仍然承擔為實體寬信用和降成本的任務，明年不良的壓力預計也會增加，沒有必要刻意維持流動性分層的狀態(tài)，央行通過降準緩和局部壓力仍有必要。當然，如果央行一直維持鷹派姿態(tài)，曲線確有繼續(xù)熊平的可能，盡管我們認為這種可能性較小。

債市轉向熊陡的可能性更小。轉向熊陡需要超預期的基本面修復或超預期的監(jiān)管壓力。今年經(jīng)濟基本面的修復是結構分化的，消費需求和制造業(yè)投資需求依然偏弱，決策層對于政策力度和經(jīng)濟修復的進程始終穩(wěn)健把握，并不激進。通脹方面亦無需過度擔憂。除了基本面之外，上半年監(jiān)管壓力的高峰已然過去，2021年資管新規(guī)到期的壓力還未到來，因此債市直接轉向熊陡的可能性更小。

利率向上看還有多大空間？2019年的10年期國債收益率峰值是3.4%，對應當時的名義GDP增速為8%，貨幣政策偏鷹，中美貿(mào)易摩擦緩和。一一對應來看，現(xiàn)階段名義GDP偏弱，貨幣政策更加積極，中美關系的不確定性更大。利率即便是向上看，預計也很難沖擊3.4%。

債市策略：近期債券市場表現(xiàn)比較弱，從收益率曲線來看，走出了一輪熊平的走勢，流動性的結構分層是重要的原因之一。我們認為債市持續(xù)走熊的支撐邏輯并不強。繼續(xù)熊平的邏輯要求短端利率繼續(xù)上行，推動長端利率向上。但銀行體系仍然承擔為實體寬信用和降成本的任務，明年不良的壓力預計也會增加，沒有必要刻意維持流動性分層的狀態(tài)，降準或超額續(xù)作MLF緩和壓力可能是更好的選擇。熊陡的可能性更小，我們不能期待疫情沖擊之后，經(jīng)濟的內生動力反而迅速變強，讓經(jīng)濟過熱，導致政策大幅收緊，抬高社會融資成本。經(jīng)歷了8月份草木皆兵的債券市場后，我們認為央行操刀降準的可能性在上升，維持10年國債到期收益率將在2.8%~3.0%區(qū)間震蕩的判斷，利率超跌之后反而形成了較好的入場時機。