1、歷史上股市資金面的特征

自然年角度：上漲年份流入，下跌年份流出。我們測(cè)算股市資金面的情況主要測(cè)算流入流出兩方面，流入股市的資金主要有4個(gè)來(lái)源：散戶資金(銀證轉(zhuǎn)賬)、杠桿資金(融資余額)、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金(基金、保險(xiǎn)、社保等)、海外資金(QFII與陸港通)。流出股市的資金主要有3個(gè)去向：IPO融資、產(chǎn)業(yè)資本凈減持、交易費(fèi)用(融資費(fèi)用、印花稅和交易傭金)。定增資金由于退出的主要渠道就是產(chǎn)業(yè)資本減持，因此不做單獨(dú)統(tǒng)計(jì)。具體統(tǒng)計(jì)指標(biāo)上，散戶資金2017/06以前我們用中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司公布的“證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金：銀證轉(zhuǎn)賬變動(dòng)凈額”來(lái)衡量，17/06后由于前述指標(biāo)停止更新，改用中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)每季度公布的“證券公司客戶交易結(jié)算資金”；公募基金我們使用股票型基金與混合型基金的月度份額變化量×上月基金單位凈值×上月基金倉(cāng)位來(lái)近似獲取當(dāng)月公募基金流入股市的資金量；險(xiǎn)資等其他資管資金用資金規(guī)模×估測(cè)倉(cāng)位來(lái)代表持股市值，并用持股市值作差來(lái)代表資金變動(dòng)；外資高頻數(shù)據(jù)我們用陸股通每日凈買(mǎi)入來(lái)監(jiān)測(cè)，低頻數(shù)據(jù)我們用央行每季度公布的國(guó)際收支平衡表中流量科目來(lái)衡量。根據(jù)上述口徑我們測(cè)算了歷年股市資金面的情況，由于大部分指標(biāo)都在2013年之后才出現(xiàn)，我們主要回顧2013年以后股市資金面的供求關(guān)系。將資金特征與上證綜指歷年漲幅作對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)資金流入與股市漲跌正相關(guān)，2014-19年每年資金分別流入與上證綜指漲幅分別為22032(+53%)、48241(+9%)、-4130(-12%)、2510(+7%)、-13255(-25%)與8459(+22%)億元，其中15年由于上半年牛市下半年熊市，指數(shù)漲跌幅和資金面出現(xiàn)了較大差異。我們將15年這個(gè)特殊情況剔除后，將剩下五年指數(shù)漲跌幅與當(dāng)年的資金規(guī)模做一個(gè)比值，可以大約得出上證綜指每漲(跌)一個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)400億資金流入(流出)，或者說(shuō)每千億資金的變動(dòng)將帶來(lái)指數(shù)2.5個(gè)百分點(diǎn)的變動(dòng)。當(dāng)然，這種400億拉動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系并不是恒定不變的，在市場(chǎng)上漲的初期少量資金即能撬動(dòng)指數(shù)向上，而在牛市的中后期，由于整體股市市值也較高，指數(shù)上漲1個(gè)百分點(diǎn)將需要更多的資金來(lái)推動(dòng)。

牛熊周期角度：牛市資金大幅流入，熊市資金大幅流出，震蕩市資金緊平衡。根據(jù)我們?cè)凇洞┰胶诎涤杳鳌?019年A股投資策略-20181209》、《“?！鞭D(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》等多篇報(bào)告中的分析，1990年以來(lái)A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過(guò)程。第一輪牛市是1991/01-1993/02，之后在93/02-94/07進(jìn)入熊市，94/07-96/01震蕩筑底。第二輪牛市是1996/01-2001/06,01/06-02/01是熊市，02/01-05/06震蕩筑底。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨后07/10-08/10進(jìn)入熊市。第四輪牛市是2008/10-2011/11,2011/11之后市場(chǎng)進(jìn)入熊市。如前所述，資金面的數(shù)據(jù)13年以來(lái)才有完整的指標(biāo)，因此我們重點(diǎn)分析下13年以來(lái)牛熊周期中股市資金的供求關(guān)系。第五輪牛市以創(chuàng)業(yè)板指刻畫(huà)從12年12月開(kāi)始，以上證綜指刻畫(huà)從13年6月開(kāi)始，市場(chǎng)一路走牛直至15/06上證綜指的5178點(diǎn)，12/12-15/06期間股市資金整體大幅凈流入9.5萬(wàn)億元，月均約3200億元，其中散戶資金月均凈流入約1400億元，杠桿資金流入約650億元，公募基金約流入約450億元。5178點(diǎn)后，上證綜指一路下跌至2016/1/27的2638點(diǎn)，期間股市資金由前期的大幅流入轉(zhuǎn)為大幅流出1.9萬(wàn)億元，月均流出約2500億元，散戶資金月均凈流出500億元，杠桿資金流出約1500億元，公募基金流出約1300億元。上證綜指2638點(diǎn)至2019/01/04的2440點(diǎn)，市場(chǎng)整體維持震蕩，資金凈流出1.6萬(wàn)億，月均凈流出約460億元，散戶資金月均凈流出約150億元，杠桿資金月均流出44億元，公募基金月均流入18億元。我們認(rèn)為，上證綜指19年1月4日的2440點(diǎn)是第六輪牛市的起點(diǎn)，至今市場(chǎng)走勢(shì)雖有波折，但整體處在中樞向上的牛市中。從資金面上看，19年初至今股市資金凈流入1.7萬(wàn)億，月均流入近千億元，散戶資金月均凈流入約350億元，杠桿資金月均流入330億元，公募基金月均流入650億元。與在年度資金測(cè)算中一樣，我們將指數(shù)的漲跌幅與資金量做一個(gè)比值，12/12-15/06牛市中上證綜指每上漲1個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)約700億資金流入，15/06-16/01熊市中上證綜指每下跌1個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)約400億資金流出，19年1月以來(lái)上證綜指上漲超過(guò)30%(截至20200731)，同時(shí)有1.7萬(wàn)億資金入市，指數(shù)1個(gè)百分點(diǎn)的漲幅對(duì)應(yīng)約600億的資金，因此從資金面上看19年以來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入了牛市。

2、資金面特征顯示市場(chǎng)已進(jìn)入牛市3浪爆發(fā)期

牛市各階段的資金入市特征：孕育期存量資金活躍，爆發(fā)期增量資金入場(chǎng)。我們?cè)谇捌趫?bào)告《牛市有三個(gè)階段——20190303》以及《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》中將牛市分為孕育期(包括牛市1浪上漲+2浪回調(diào))、爆發(fā)期(3浪上漲+4浪回調(diào))、泡沫期(5浪沖頂)三個(gè)階段，并回顧了歷次牛市中各個(gè)階段資金面的特征，得出的結(jié)論是，在牛市孕育期，場(chǎng)外的增量資金尚在觀望，指數(shù)的上漲主要由場(chǎng)內(nèi)資金的高換手來(lái)推動(dòng)，如12-15年牛市中，以創(chuàng)業(yè)板指來(lái)劃分的牛市孕育期為12/12-13/04，以上證綜指來(lái)劃分的孕育期為13/06-14/03，我們統(tǒng)計(jì)整個(gè)12/12-14/03期間的資金情況，期間銀證轉(zhuǎn)賬資金月均凈流入200億元左右，散戶并未大幅入場(chǎng)，股票型與混合型基金也未流入，月均資金流出100億元，杠桿資金月均流入也只有200億元。場(chǎng)外資金真正入場(chǎng)要等到爆發(fā)期后期，還是以12-15年牛市為例，爆發(fā)期和泡沫期對(duì)應(yīng)的時(shí)間分別為14/03-15/02與15/03-15/06，銀證轉(zhuǎn)賬在兩個(gè)階段的月均凈流入分別為700億與7600億元，股票型基金與混合型基金月均凈流入分別為60、3500億元。此外，12-15年我國(guó)金融創(chuàng)新興起，表現(xiàn)為場(chǎng)外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品大量發(fā)行，場(chǎng)內(nèi)杠桿資金迅速發(fā)展。場(chǎng)外的數(shù)據(jù)我們無(wú)法監(jiān)測(cè)，場(chǎng)內(nèi)杠桿看融資余額，融資余額在牛市后兩個(gè)階段分別月均增加700、2200億元。險(xiǎn)資運(yùn)用余額中股票和基金的占比從孕育期末的10.3%先上升至爆發(fā)期的12%，然后在泡沫期達(dá)到最高的16%。同樣的規(guī)律也在05-07年以及08-10年牛市中出現(xiàn)，由于當(dāng)時(shí)資金面指標(biāo)尚不完整，我們用別的指標(biāo)進(jìn)行替代，資金面的特征在這兩年較早的牛市依舊存在。

資金面特征顯示本輪牛市已進(jìn)入爆發(fā)期。我們從去年以來(lái)就一直指出19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)是新一輪牛市的起點(diǎn)，2440點(diǎn)至19年4月的3288點(diǎn)為牛市1浪上漲，3288點(diǎn)后市場(chǎng)進(jìn)入牛市2浪回調(diào)，疫情沖擊下2浪被拉長(zhǎng)，今年3月上證綜指的2646點(diǎn)是牛市2浪底部，參考?xì)v史，市場(chǎng)進(jìn)入牛市3浪需要基本面數(shù)據(jù)回升支持。如果沒(méi)有疫情，19年3季度末4季度初進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期，宏微觀基本面數(shù)據(jù)見(jiàn)底回升。但是，疫情沖擊使得基本面形態(tài)由19Q3-Q4的圓弧底變成了20Q1再砸深坑，20Q1全部A股歸屬母公司凈利同比-24%?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將逐步向正常水平靠攏，疊加兩會(huì)開(kāi)完后積極的財(cái)政貨幣政策逐步落地，我們預(yù)計(jì)Q3基本面將迎來(lái)明顯回升，Q2/Q3/Q4三個(gè)季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，全年A股凈利同比有望達(dá)到0-5%。往后展望，20Q3-21Q2宏微觀基本面數(shù)據(jù)有望都比較靚麗，企業(yè)利潤(rùn)同比或均在兩位數(shù)以上，將是牛市3浪上漲的窗口期。7月以來(lái)市場(chǎng)大幅上漲，牛市3浪已經(jīng)展開(kāi)，往回看3月底上證綜指2646點(diǎn)即是此次牛市3浪的起點(diǎn)，而3月底以來(lái)股市資金面的情況也佐證了我們的觀點(diǎn)。從偏股型公募基金的發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)看，4-7月這四個(gè)月基金發(fā)行份額依次提升，四個(gè)月分別為500億份、1200億份、1600億份、3200億份，其中7月發(fā)行量占今年以來(lái)全年發(fā)行量的1/3，公募資金入市速度明顯提升。杠桿資金的情況也一樣，4-7月四個(gè)月融資余額增量分別為-260、300、800、2400億元，7月單月凈流入量占全年比重超過(guò)了一半。北上資金在3月大幅流出近700億后在4-7月再度回歸流入，四個(gè)月合計(jì)流入近1500億元。

3、下半年資金面依舊保持充裕

上半年最大的資金來(lái)源于居民，下半年居民資產(chǎn)配置將繼續(xù)偏向權(quán)益。從我們測(cè)算的股市資金面情況看，無(wú)論是牛熊周期視角下還是自然年視角下，居民都是推動(dòng)行情最重要的資金來(lái)源：比如14年全年股市資金面流入項(xiàng)合計(jì)為2.6萬(wàn)億元，其中居民項(xiàng)(銀證轉(zhuǎn)賬+公募基金)為7000億，居民項(xiàng)占比近1/3,15年這一比例為55%，19/20年分別約為40%和60%，居民均為絕對(duì)的大頭。與此同時(shí)，近年來(lái)居民入市的方式也在改變，以往居民喜歡自己炒股，如12-15年牛市中銀證轉(zhuǎn)賬與公募基金入市規(guī)模的比例約為3比1，但是19年以來(lái)居民開(kāi)始通過(guò)買(mǎi)基金間接入市，19年以來(lái)這輪牛市中銀證轉(zhuǎn)賬與公募基金的比值為1比1.5。當(dāng)前居民儲(chǔ)蓄存款規(guī)模約為70萬(wàn)億元，居民潛在入市的資金規(guī)模還很大。展望下半年，我們認(rèn)為居民資金入市的趨勢(shì)并不會(huì)改變。在《大浪潮：居民從購(gòu)房到配股-20200213》中我們指出，借鑒美日經(jīng)驗(yàn)，居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)受到國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和股市制度影響。工業(yè)發(fā)達(dá)的社會(huì)融資方式以銀行信貸為主，居民資產(chǎn)配置也是高配地產(chǎn)和現(xiàn)金固收類，低配權(quán)益；服務(wù)業(yè)發(fā)達(dá)的社會(huì)股權(quán)融資發(fā)達(dá)，因此居民會(huì)高配權(quán)益資產(chǎn)。過(guò)去20年由于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化發(fā)展，我國(guó)居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)是高配地產(chǎn)、低配權(quán)益。截止2019年我國(guó)居民資產(chǎn)中地產(chǎn)、股票+基金、其他三類的比重為59%、2%和39%，美國(guó)為24%、34%和41%。但是向后展望，我們認(rèn)為居民資產(chǎn)配置的方向?qū)姆慨a(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)，原因一是經(jīng)濟(jì)由工業(yè)化時(shí)代走向信息化時(shí)代，地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的重要性會(huì)下降，新興產(chǎn)業(yè)將加大股權(quán)融資的需求；二是金融供給側(cè)改革后權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比上升。類似1980年代美國(guó)，未來(lái)居民資金將會(huì)大幅入市，現(xiàn)在小荷才露尖尖角。

長(zhǎng)線大錢(qián)也將持續(xù)流入。除了上述居民資金入市以外，今年下半年另一值得關(guān)注的是以外資、險(xiǎn)資為代表的長(zhǎng)線資金。外資方面，我們?cè)凇督衲晖赓Y還會(huì)再流入嗎？-20200407》中指出，雖然短期外資會(huì)因外盤(pán)擾動(dòng)或匯率波動(dòng)而流出(如今年3-4月疫情在海外蔓延引發(fā)外資大幅流出A股)，但是長(zhǎng)期看我國(guó)基本面良好且A股與國(guó)際股市相關(guān)性相對(duì)較低，因此外資長(zhǎng)期對(duì)A股有配置需求。過(guò)去三年外資年度凈流入均在3000億上下，今年至今(截至2020/07/31)外資流入約為1600億元，下半年我們預(yù)計(jì)外資還將流入1000億上下。除了外資，另一長(zhǎng)線資金是以險(xiǎn)資和理財(cái)資金為代表的國(guó)內(nèi)居民長(zhǎng)錢(qián)。截至2019年，銀行理財(cái)規(guī)模約為30萬(wàn)億，保險(xiǎn)類資金(養(yǎng)老金三大支柱+保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用余額)規(guī)模也約為30萬(wàn)億元，這些資金規(guī)模很大，但是投向權(quán)益的比例很低，如銀行理財(cái)投資二級(jí)市場(chǎng)股票的比例不到2%，保險(xiǎn)類資金整體投資權(quán)益的比例也不到10%，詳細(xì)測(cè)算見(jiàn)我們前期報(bào)告《險(xiǎn)資-“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)-20191021》。這些長(zhǎng)線資金在資產(chǎn)配置時(shí)低配權(quán)益的原因是剛兌的存在使得我國(guó)非標(biāo)資產(chǎn)性價(jià)比畸高，同時(shí)我國(guó)股市雖然長(zhǎng)期收益率不錯(cuò)，但是波動(dòng)性也高，相比非標(biāo)權(quán)益資產(chǎn)沒(méi)有太大吸引力。展望未來(lái)，剛兌信仰打破是必然的趨勢(shì)，剛兌打破后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比將凸顯，詳見(jiàn)《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》。此外，近期政策也在力推長(zhǎng)線資金入市，7月17日銀保監(jiān)會(huì)制定了《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將設(shè)置差異化的權(quán)益類資產(chǎn)投資監(jiān)管比例，上限將從當(dāng)前的30%提高至最高45%。7月8日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，有大行表示旗下理財(cái)產(chǎn)品目前僅有2%不到的資產(chǎn)用于配置股票，目標(biāo)是未來(lái)能提升到5%左右。因此下半年長(zhǎng)線資金也將繼續(xù)保持流入。整體來(lái)看，我們?nèi)ツ觐A(yù)計(jì)2020年將有1.1萬(wàn)億增量資金入市，然而實(shí)際上在疫情的沖擊下，今年宏觀流動(dòng)性保持寬松，基本面也在逐步修復(fù)，市場(chǎng)整體表現(xiàn)有韌性，因此我們上調(diào)前期預(yù)測(cè)值。我們預(yù)計(jì)2020年全年銀證轉(zhuǎn)賬凈流入7000億元，公募基金+ETF入市10000億元，杠桿資金入市5000億元，保險(xiǎn)類資金入市5000億元，外資2500億元，考慮IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持及交易稅費(fèi)等流出項(xiàng)后全年資金凈流入將超1.5萬(wàn)億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。