債市觀點(diǎn)：當(dāng)前的反彈是出貨機(jī)會(huì)

上周三開始，暴跌的債市又開啟了一波強(qiáng)勢(shì)反彈，10年期國(guó)債活躍券190015收益率三個(gè)交易日累計(jì)下行14BP，再度回到2.6%以下。其中周五暴漲，10年期國(guó)債收益率下行8.25BP。

展望后期，我們認(rèn)為當(dāng)前的反彈是出貨機(jī)會(huì)。從基本面來(lái)看，后期對(duì)債市偏利好的可能有：(1)進(jìn)出口數(shù)據(jù)低于預(yù)期；(2)國(guó)內(nèi)或者海外疫情反復(fù)，其中第一點(diǎn)發(fā)生的可能性要高于第二點(diǎn)。然后對(duì)債市偏利空的因素有：(1)貨幣信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)向好；(2)國(guó)內(nèi)和全球產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步協(xié)同，國(guó)內(nèi)全面達(dá)到復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)繼續(xù)向好；(3)特別國(guó)債集中發(fā)行。而從我們跟蹤的全球疫情數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為全球疫情二季度會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。因此，當(dāng)前來(lái)看，外貿(mào)數(shù)據(jù)偏弱可能是未來(lái)刺激債市上漲的少數(shù)幾個(gè)點(diǎn)，但考慮到全球經(jīng)濟(jì)大國(guó)疫情已經(jīng)逐漸可控，所以這一利好大概率持續(xù)性不強(qiáng)。而當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)仍在正常水平以下，在補(bǔ)償性需求推動(dòng)下，未來(lái)仍有較多的恢復(fù)空間，經(jīng)濟(jì)向好存在持續(xù)性。

沒有提出經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)不等于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不重要

上周2020年兩會(huì)隆重召開，周五國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)作《2020年國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告》。報(bào)告對(duì)2020年的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提出了一系列目標(biāo)，具體見表1。

上述目標(biāo)中，2020年沒有提出全年經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)，這一舉措歷史上比較罕見。報(bào)告提到：“需要說(shuō)明的是，我們沒有提出全年經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)，主要因?yàn)槿蛞咔楹徒?jīng)貿(mào)形勢(shì)不確定性很大，我國(guó)發(fā)展面臨一些難以預(yù)料的影響因素。這樣做，有利于引導(dǎo)各方面集中精力抓好”六穩(wěn)“、”六保“?！绷！笆墙衲辍绷€(wěn)“工作的著力點(diǎn)。守住”六保“底線，就能穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤；以保促穩(wěn)、穩(wěn)中求進(jìn)，就能為全面建成小康社會(huì)夯實(shí)基礎(chǔ)。要看到，無(wú)論是保住就業(yè)民生、實(shí)現(xiàn)脫貧目標(biāo)，還是防范化解風(fēng)險(xiǎn)，都要有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行事關(guān)全局。要用改革開放辦法，穩(wěn)就業(yè)、保民生、促消費(fèi)，拉動(dòng)市場(chǎng)、穩(wěn)定增長(zhǎng)，走出一條有效應(yīng)對(duì)沖擊、實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)的新路子。”

我們認(rèn)為，2020年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的這一變動(dòng)，的確說(shuō)明：在新冠肺炎疫情背景下，2020年我國(guó)將“優(yōu)先穩(wěn)就業(yè)保民生”。但是正如國(guó)家發(fā)展改革委副主任寧吉喆在新聞發(fā)布會(huì)上所言，“沒有提經(jīng)濟(jì)增速的具體目標(biāo)，不等于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不重要，要看到無(wú)論是保民生、保就業(yè)，還是脫貧攻堅(jiān)，都要有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐，要用改革開放的辦法穩(wěn)就業(yè)、保民生、促消費(fèi)，拉動(dòng)市場(chǎng)、穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此，雖然沒有直接提GDP的增長(zhǎng)目標(biāo)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)容已經(jīng)融在其他經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)之中?！?/p>

另外，此次報(bào)告關(guān)于貨幣政策的目標(biāo)提到，“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”。2019年M2和社融同比分別為8.7%和10.7%，如果2020年增速進(jìn)一步提高，那么2020年的宏觀杠桿率將較2019年顯著提升，而這將有助于穩(wěn)定今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

美國(guó)疫情曲線逐漸下行，全球疫情二季度結(jié)束的概率在加大

各國(guó)縱向?qū)Ρ?/strong>

截至5月24日，全球新冠疫情累計(jì)確診人數(shù)5,499,416人，其中美國(guó)占比30.7%、巴西6.6%、俄羅斯6.3%、西班牙5.1%、英國(guó)4.7%、意大利4.2%、法國(guó)3.3%、德國(guó)3.3%、中國(guó)占比1.5%。巴西和俄羅斯累計(jì)確診人數(shù)超過(guò)英德等地區(qū)成為前三。

我們把各國(guó)每日新增病例超過(guò)100人當(dāng)作T日，主要國(guó)家的新增確診病例數(shù)據(jù)如下。

對(duì)比來(lái)看，疫情度過(guò)高峰期的國(guó)家圖形都較相似。其中，韓國(guó)疫情控制效果最好，其次是中國(guó)，然后是歐洲的意大利和西班牙。上述國(guó)家每日新增確診病例均已經(jīng)進(jìn)入快速下行階段，具體見圖3。

然后再對(duì)比美國(guó)、俄羅斯、巴西、印度和中國(guó)、意大利的新增數(shù)據(jù)曲線(把美國(guó)、俄羅斯和巴西作為右軸)，美國(guó)和俄羅斯疫情曲線已經(jīng)逐漸下移，但印度和巴西暫未看到拐點(diǎn)，具體見圖4。

從死亡率來(lái)看，最新各國(guó)死亡率排序如下：法國(guó)(15.5%)、英國(guó)(14.1%)、意大利(14.3%)、西班牙(10.2%)、加拿大(7.6%)、巴西(6.2%)、美國(guó)(5.9%)、中國(guó)(5.6%)、德國(guó)(4.7%)、日本(4.9%)、印度(2.9%)、土耳其(2.8%)、韓國(guó)(2.4%)、俄羅斯(1.0%)，具體見圖5。

美國(guó)每日新增確診曲線5月以來(lái)逐漸下行

美國(guó)方面，每日新增確診病例5月以來(lái)逐漸下行，但下行速度偏慢。4月美國(guó)日新增確診平均為30254人，5月前24天平均為24543人。死亡率方面，繼續(xù)抬升至5.9%。

截至5月23日，美國(guó)新增確診病例前五地區(qū)分別是伊利諾伊州、加利福尼亞州、紐約州、馬里蘭州和德克薩斯州，占比分別為11%、9.1%、8.0%、5.0%和4.0%；累計(jì)確診病例前五地區(qū)分別是紐約州、新澤西州、伊利諾伊州、加利福尼亞州和馬薩諸塞州，占比分別為22.2%、9.3%、6.5%、5.6%和5.5%。累計(jì)確診靠前的新澤西州和馬薩諸塞州已經(jīng)退出新增前五。

然后分地區(qū)來(lái)看，確診病例第一和第二多的紐約州和新澤西州每日新增確診病例曲線已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，拐點(diǎn)時(shí)間大致在4月中旬；確診病例排名第五的馬薩諸塞州5月4日新增數(shù)量明顯下降，近日每日新增確診下降到1000人以下，逐漸退出全美新增前五名；確診病例排名第三的伊利諾伊州和第四的加利福尼亞州每日新增確診仍在高位徘徊；另外兩個(gè)進(jìn)入新增前五的馬里蘭州和德克薩斯州也暫未看到明顯拐點(diǎn)。

其他地區(qū)來(lái)看，弗吉尼亞州、明尼蘇達(dá)州、北卡羅來(lái)納州、威斯康星州每日新增病例仍未攀升，但密歇根州、康涅狄格州、路易斯安那州和佛羅里達(dá)州每日新增仍處于逐漸下降態(tài)勢(shì)。

總的來(lái)看，5月以來(lái)全美新冠肺炎新增確診人數(shù)呈緩慢下行態(tài)勢(shì)，然后不同州疫情發(fā)展進(jìn)程存在一定差異。其中，伊利諾伊州和加利福尼亞州確診曲線在高位徘徊，德克薩斯州、馬里蘭州、弗吉尼亞州、明尼蘇達(dá)州、威斯康星州及北卡羅來(lái)納州確診曲線仍快速增長(zhǎng)，前期疫情較嚴(yán)重的紐約及周邊地區(qū)新增確診人數(shù)繼續(xù)快速下降。

俄羅斯疫情曲線拐頭逐漸下行

截至5月24日，巴西和印度新冠肺炎疫情每日新增確診曲線仍處于上升態(tài)勢(shì)，但俄羅斯疫情曲線逐漸出現(xiàn)拐點(diǎn)。

當(dāng)前武漢市人群中的無(wú)癥狀感染者數(shù)量非常少

5月11日武漢啟動(dòng)“十天大會(huì)戰(zhàn)”，在全市范圍內(nèi)開展全員新冠病毒核酸篩查以來(lái)，5月11日至5月21日，武漢市總共檢測(cè)410.7萬(wàn)次，共檢出無(wú)癥狀感染者161人。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前武漢市人群中的無(wú)癥狀感染者數(shù)量非常少，武漢疫情形勢(shì)明顯好于預(yù)期(5月下旬以來(lái)的無(wú)癥狀感染者數(shù)據(jù)明顯上升，主要是武漢市主動(dòng)全員檢測(cè)所致)。

另外5月下旬以來(lái)本土確診病例每日新增回到個(gè)位數(shù)或0增長(zhǎng)狀態(tài)，國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)向好。

總的來(lái)看，雖然各國(guó)疫情進(jìn)程存在差異，但是二季度全球疫情結(jié)束概率在加大。首先，5月以來(lái)美國(guó)新冠肺炎疫情曲線逐漸下行，美國(guó)疫情防控有效性得到驗(yàn)證；其次，俄羅斯5月下旬疫情曲線也逐漸下行；再次，隨著巴西、印度、沙特阿拉伯等國(guó)進(jìn)入快速爆發(fā)期，疫情潛在擴(kuò)散國(guó)家越來(lái)越少。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)跟蹤：5月前20天發(fā)電量同比增長(zhǎng)5.2%

電廠日耗煤日同比繼續(xù)提升

我們使用剔除國(guó)電后的5大發(fā)電集團(tuán)日耗煤作為擴(kuò)散指數(shù)的計(jì)算基準(zhǔn)。5大發(fā)電集團(tuán)本周日耗煤量均值為59.3萬(wàn)噸，上周日耗煤量均值為56.5萬(wàn)噸，本周較上周繼續(xù)抬升2.9萬(wàn)噸。從周度耗煤量周度同比來(lái)看，本周電廠日耗煤量同比為20.9%，較上周的19.3%繼續(xù)抬升1.6個(gè)百分點(diǎn)，明顯高于去年5月周同比均值-20.8%。

另外國(guó)家發(fā)展改革委秘書長(zhǎng)叢亮在記者會(huì)上提到，目前來(lái)看，隨著相關(guān)政策措施的落地，政策效果正在顯現(xiàn)，企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)正在逐步接近或達(dá)到正常水平。發(fā)電量的統(tǒng)計(jì)最能說(shuō)明問(wèn)題，據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)的發(fā)電量，3月份同比下降了4.6%，4月份同比增長(zhǎng)0.3%，目前5月份前20天同比增長(zhǎng)5.2%，比3月份提高了接近10個(gè)百分點(diǎn)。

貨幣市場(chǎng)利率低位震蕩，短端收益率下行受阻

貨幣市場(chǎng)利率方面，近期R001在1%附近徘徊，R007在1.5%附近徘徊，均處于低位震蕩態(tài)勢(shì)，未出現(xiàn)明顯回升，也未進(jìn)一步回落。貨幣市場(chǎng)利率低位徘徊，短端收益率下行受阻，國(guó)債10-5期限利差小幅回落。