由于近日市場(chǎng)利率持續(xù)走低引發(fā)了企業(yè)票據(jù)以及高等級(jí)信用債發(fā)行利率下行，但銀行存款和理財(cái)產(chǎn)品利率卻并未顯著下降，二者利差的擴(kuò)大可能使得企業(yè)部門(mén)在通過(guò)發(fā)行債券融資后存入銀行或購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品。銀行資產(chǎn)負(fù)債收益的不匹配的加劇，導(dǎo)致銀行利潤(rùn)不斷承壓，為了更好的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和推動(dòng)LPR改革，有必要盡快調(diào)降存款基準(zhǔn)利率，疏通利率傳導(dǎo)渠道。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，“債券發(fā)行-理財(cái)利差”的增大會(huì)引發(fā)理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)張。觀(guān)察企業(yè)中短期票據(jù)發(fā)行利率與同期限銀行理財(cái)預(yù)期收益率的歷史關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)二者的利差同銀行理財(cái)資金余額以及企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款增速基本呈現(xiàn)良好的正相關(guān)關(guān)系。從過(guò)往利差看，企業(yè)中短期票據(jù)與同期限銀行理財(cái)收益率的利差往往在±1%之間波動(dòng)，目前銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益與發(fā)債利差已經(jīng)逼近歷史最高值。

“企業(yè)借債買(mǎi)理財(cái)”取決于理財(cái)收益率、央行貨幣政策態(tài)度以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)利潤(rùn)率。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中需要融資進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資的企業(yè)占比多寡是分析“企業(yè)借債買(mǎi)理財(cái)”問(wèn)題的關(guān)鍵，實(shí)體投資回報(bào)率的下降會(huì)推升資管產(chǎn)品的配置需求?！捌髽I(yè)借債買(mǎi)理財(cái)”本質(zhì)上是企業(yè)部門(mén)賺取了央行以及銀行的利潤(rùn)，企業(yè)通過(guò)低成本發(fā)債賺得央行提供的流動(dòng)性溢價(jià)，同時(shí)通過(guò)存款與貨幣市場(chǎng)利率的割裂分享了部分銀行的利差。

企業(yè)融資端成本下降速度顯著快于銀行負(fù)債端成本下降速度。春節(jié)結(jié)束以來(lái)，政策層始終強(qiáng)調(diào)降低社融成本，央行也不斷推出再貸款再貼現(xiàn)政策。從央行再貸款再貼現(xiàn)政策的執(zhí)行來(lái)看，相關(guān)企業(yè)融資成本均顯著低于2019年末一般貸款加權(quán)平均利率(5.74%)。目前僅依靠央行降準(zhǔn)降息難以令銀行負(fù)債端成本調(diào)整速度追趕上資產(chǎn)端收益率下降的速度。在實(shí)體融資需求承壓的情況下，社會(huì)資金的配置壓力會(huì)直觀(guān)的壓降各類(lèi)資產(chǎn)的收益率。

商業(yè)銀行或迎來(lái)不良率上升的沖擊。本輪疫情沖擊對(duì)小微企業(yè)的沖擊較大，政策層也通過(guò)推出了貸款延期還本付息的相關(guān)政策。雖然中小微企業(yè)廣受優(yōu)惠，延期還款付息期限至6月30日，但其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)的程度猶未可知。目前中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)仍處50榮枯線(xiàn)下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大。銀行信貸不良率可能逐漸走升。

不良貸款的沖擊大概率是漸進(jìn)式的，商業(yè)銀行利潤(rùn)承壓。從我國(guó)商業(yè)銀行不良率的歷史經(jīng)驗(yàn)看，即便是銀行不良資產(chǎn)處置壓力較大的2014、2015年，商業(yè)銀行整體不良貸款比例也從未出現(xiàn)過(guò)單季度的快速跳升，更多的還是以逐漸暴露的形勢(shì)體現(xiàn)。目前銀行不良形勢(shì)總體可控，但商業(yè)銀行撥備覆蓋率也逐漸下降至170%左右，貸款撥備率也上升至3.5%左右，商業(yè)銀行凈利潤(rùn)可能承壓。

債市策略：本輪貨幣政策寬松為債券市場(chǎng)營(yíng)造了舒適的流動(dòng)性環(huán)境，但隨著疫情沖擊的逐漸消弭，部分中小微企業(yè)的不良貸款問(wèn)題也有可能逐漸暴露，進(jìn)一步?jīng)_擊銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。目前市場(chǎng)對(duì)于調(diào)降商業(yè)銀行存款基準(zhǔn)利率的討論較為熱烈，我國(guó)通脹環(huán)境也有所緩和，銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的壓力也有所加大，調(diào)降存款基準(zhǔn)的時(shí)機(jī)逐漸來(lái)臨。因此存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整可能在近期到來(lái)，在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)出現(xiàn)之前貨幣政策將維持寬松。綜上所述，我們維持10年國(guó)債到期收益率區(qū)間2.4%~2.6%的判斷不變。