2020年春節(jié)以來(lái)，隨著新冠肺炎疫情在國(guó)內(nèi)外蔓延，海內(nèi)外央行不斷加大貨幣寬松力度予以對(duì)沖。在經(jīng)濟(jì)衰退、政策利率下行和流動(dòng)性寬松的驅(qū)動(dòng)下，國(guó)債收益率不斷下行。當(dāng)前，十年期國(guó)債收益率已位于2.7%以下，基本與2016年債牛頂峰時(shí)相當(dāng)。我們認(rèn)為，國(guó)債利率仍有下行空間，但中長(zhǎng)期走勢(shì)需保持謹(jǐn)慎。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情的不利影響較大，債市基本面穩(wěn)健。3月高頻數(shù)據(jù)顯示，盡管生產(chǎn)和銷售緩慢復(fù)蘇，但仍顯著低于去年同期水平。因此，一季度GDP增速大概率為負(fù)。此外，隨著疫情在全球持續(xù)擴(kuò)散，全球二季度陷入衰退似乎不可避免，我國(guó)外貿(mào)行業(yè)勢(shì)必受到?jīng)_擊，二三季度增長(zhǎng)形勢(shì)也不樂(lè)觀。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性異常寬松，3月以來(lái)，DR007再下一個(gè)臺(tái)階到達(dá)2%以下，最低達(dá)1.14%。因此，短期國(guó)債利率難以走高。

長(zhǎng)端利率仍有下行驅(qū)動(dòng)。一方面，海外疫情持續(xù)發(fā)酵，目前仍處在確診病例快速上升時(shí)期，各主要經(jīng)濟(jì)體在二季度陷入衰退似乎不可避免。高盛、摩根士丹利等國(guó)際投行大幅下調(diào)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，認(rèn)為美國(guó)二季度GDP下降幅度可能超過(guò)20%。美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息150個(gè)基點(diǎn)，并宣布將不限量按需購(gòu)買(mǎi)美債和MBS。在極度寬松的貨幣政策下，美債收益率有望進(jìn)一步下行。當(dāng)前，中美十年期國(guó)債利差已高達(dá)180BP。在較高的利差和相對(duì)確定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)下，中國(guó)國(guó)債的吸引力上升，海外資金大概率加大對(duì)中國(guó)國(guó)債的配置力度。另一方面，國(guó)內(nèi)貨幣政策仍有加碼的必要。3月LPR利率維持不變，4月MLF和LPR利率下調(diào)的概率上升。同時(shí)，下調(diào)存款基準(zhǔn)利率、下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等寬松政策仍可期待。

然而，債市的樂(lè)觀情緒背后也有隱憂。首先，當(dāng)前十債收益率已處于歷史較低水平，疫情未改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)，相比于國(guó)內(nèi)其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和8%左右的名義增長(zhǎng)率，當(dāng)前國(guó)債恐非最優(yōu)選擇。其次，國(guó)內(nèi)貨幣政策需平衡穩(wěn)增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，政策層對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度在提高，國(guó)內(nèi)貨幣政策恐難追隨歐美大幅放松，當(dāng)前市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期可能落空。最后，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，如果國(guó)內(nèi)需求在疫情后超預(yù)期恢復(fù)，債市恐面臨調(diào)整。因此，對(duì)債市的樂(lè)觀之外，不妨多一分謹(jǐn)慎。