“十一”長假后國債期貨漲勢良好。上周五國債期貨大漲，成交量有所放大，投機(jī)情緒是最主要的推動原因，與周六央行信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點擴(kuò)圍的消息有關(guān)。這一信息在上周五國債期貨大漲行情中有所反映。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面支持債市。9月公布的一系列數(shù)據(jù)顯示三季度中國經(jīng)濟(jì)依然疲弱，工業(yè)仍處低位，出口依然負(fù)增，投資依舊低迷。9月財新制造業(yè)PMI初值降至47，創(chuàng)六年半以來新低，數(shù)據(jù)顯示內(nèi)外需雙萎縮。新訂單與新出口訂單加劇萎縮，表明內(nèi)外需求端疲弱。國慶假期期間公布的9月財新中國制造業(yè)PMI終值47.2 雖然比初值有所回升，但是仍然連續(xù)七個月低于榮枯線。中國9月官方制造業(yè)PMI為49.8，四個月來首次回升，但仍低于榮枯線，制造業(yè)景氣仍偏弱，下行壓力仍大。短期來看，上半年所依靠的金融業(yè)貢獻(xiàn)難以為繼，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大。不過我們看到當(dāng)前財政支持力度繼續(xù)擴(kuò)大，主要著力點在于基建領(lǐng)域，短期內(nèi)效果并不明顯，財政發(fā)力持續(xù)性值得關(guān)注。

從貨幣市場流動性看，節(jié)后資金面波動有所增大，交易所資金波動尤為明顯，銀行間資金中樞未降。但是假期后月末和假日效應(yīng)消退，貨幣利率預(yù)計仍低位平穩(wěn)。利率方面，目前長端利率經(jīng)歷了快速的下行，原因主要還是由于流動性預(yù)期的改善，一是來自于匯率企穩(wěn)，二是來自于央行貨幣政策放松的預(yù)期。自8月匯改以來，人民幣匯率貶值導(dǎo)致資金外流壓力。央行一直在通過多重措施穩(wěn)定市場對匯率貶值的預(yù)期，比如征收遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金、開展跨境雙向人民幣資金池業(yè)務(wù)等，這抑制了外匯市場投機(jī)意愿。再加上美聯(lián)儲暫緩加息，從而緩解人民幣進(jìn)一步貶值壓力，使得資金大幅外流的擔(dān)憂下降，市場情緒得到顯著改善。中短期內(nèi)資金流出國內(nèi)的壓力將減緩，緩解資金緊張擔(dān)憂。

從政策看，上周六央行決定在前期山東、廣東開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點形成可復(fù)制經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等9?。ㄊ校┩茝V試點。此次信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款擴(kuò)圍，屬于結(jié)構(gòu)性的資金量調(diào)節(jié)工具。此前，央行以質(zhì)押方式投放基礎(chǔ)貨幣的質(zhì)押品多為國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等，這是央行首次將信貸資產(chǎn)納入合格抵押品范圍。利用這種新渠道，商業(yè)銀行可以將優(yōu)質(zhì)的存量信貸資產(chǎn)質(zhì)押給央行，獲得央行的再貸款，從而達(dá)到盤活存量信貸資產(chǎn)的效果。不過預(yù)計此次政策短期內(nèi)影響有限，此前PSL、MLF等政策工具都采取接受主權(quán)評級的利率品進(jìn)行質(zhì)押。擴(kuò)大至信用資產(chǎn)后，商業(yè)銀行的風(fēng)險并未真正轉(zhuǎn)嫁，央行也不會輕易承擔(dān)信用風(fēng)險，政策對經(jīng)濟(jì)的拉動作用較為有限。不過總體來說，市場仍處于寬松的周期中，利率的下行通道仍未結(jié)束。

從債券供給看，第三批1.2萬億元地方債和3000億元基建專項債已公布。雖然新增債券供給短期仍有沖擊，但第三批地方政府債的供給沖擊可能持續(xù)較短時間，幅度可能減輕。需求方面，由于降息降低了貸款和存款利率，銀行當(dāng)前綜合成本總體趨降，有助于增加銀行的債券投資范圍，推動利率債配置需求。

總體來看，近期經(jīng)濟(jì)基本面對債券的支撐影響有所弱化，中國經(jīng)濟(jì)困局目前不太容易打破，實體經(jīng)濟(jì)缺乏融資需求。預(yù)計國內(nèi)會實行更為積極的財政和貨幣政策，利率仍處振蕩下行趨勢。