在經(jīng)歷了一波快速殺跌之后，國(guó)債期貨終于迎來(lái)反彈，市場(chǎng)也看到久違的曙光。國(guó)債期貨這波下跌可謂速度快、跌幅深，之前我們就提示過(guò)這種快速深幅調(diào)整是不可持續(xù)的，雖然TF1509在下跌過(guò)程中跌破了年線，讓一些人認(rèn)為債券牛市格局已變，但我們也應(yīng)看到，期債流動(dòng)性依然不佳，跌破年線并不意味著牛市改變，況且當(dāng)天尾盤基本收于年線上。隨后，央行進(jìn)行定向PSL，技術(shù)、時(shí)間點(diǎn)與政策產(chǎn)生共振，期債應(yīng)聲而上。隨著利空逐漸消化，期債有望恢復(fù)上行。

而股市在經(jīng)過(guò)幾天糾結(jié)之后，于上周五高開(kāi)站穩(wěn)5000點(diǎn)，上方目標(biāo)直指2007年高點(diǎn)。股市牛勢(shì)特征盡顯，任何壓力位似乎都無(wú)壓力感。但是在牛氣沖天的行情中，我們應(yīng)該保持一份冷靜，正如在期債大幅下挫行情中我們應(yīng)保持一份樂(lè)觀一樣。股市大牛行情已經(jīng)是十分明顯的，但是大牛市并不意味著行情會(huì)一往直前，期間會(huì)經(jīng)歷無(wú)數(shù)次的調(diào)整行情。

近期央行主要進(jìn)行了兩項(xiàng)操作，一是定向正回購(gòu)，回籠千億資金，此舉造成股債雙殺，被市場(chǎng)解讀為央行收緊貨幣政策的信號(hào)；二是通過(guò)PSL方式釋放1.5萬(wàn)億流動(dòng)性，相當(dāng)于兩次降準(zhǔn)，并將PSL利率降至3.1%，明顯低于去年支持國(guó)開(kāi)行棚戶區(qū)改造的1萬(wàn)億3年期PSL，甚至低于目前MLF操作的3.5%，逼近3年期國(guó)債利率，此舉大幅提振債市，令期債止跌回升。如將二者結(jié)合起來(lái)看，央行扭曲操作背后，對(duì)利率鎖長(zhǎng)放短意圖明顯。

在資金面極度寬松、貨幣市場(chǎng)利率重心持續(xù)下移的背景下，長(zhǎng)端利率并未如期下跌，由短至長(zhǎng)的利率傳導(dǎo)機(jī)制基本失效。且持續(xù)寬松的資金大量涌入股票市場(chǎng)，流入實(shí)體企業(yè)的較少，實(shí)際融資成本也并未有效降低，于是央行采取回收部分短端過(guò)剩資金、釋放長(zhǎng)端資金，并壓低長(zhǎng)端利率。更加靈活的貨幣政策工具令央行對(duì)利率進(jìn)行了更加精確的引導(dǎo)，長(zhǎng)期資金的釋放也部分化解地方政府債務(wù)置換對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。

此前我們就預(yù)期地方政府債務(wù)置換對(duì)債市短期沖擊較大，而央行必有相應(yīng)貨幣政策來(lái)化解這一影響，預(yù)期兌現(xiàn)，地方債務(wù)置換對(duì)市場(chǎng)影響將逐漸消弱。隨著央行引導(dǎo)長(zhǎng)端利率走低的意圖逐漸明晰，期債將恢復(fù)振蕩偏強(qiáng)走勢(shì)。

近期，股市波動(dòng)率大幅上升，利空消息不斷累積。雖然股市經(jīng)歷了幾次盤中大幅跳水，但尾盤基本能強(qiáng)勢(shì)拉回，多空博弈加劇。如果找看多看空的觀點(diǎn)，都能找出一大堆，但是利多因素還是以前的利多，利空卻不斷出現(xiàn)新的因素。此輪牛市最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)就是改革紅利的釋放，這一因素一直未變，而近期新股發(fā)行提速，大股東不斷大肆減持，券商不斷提示創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查場(chǎng)外配資等都會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生利空影響。

雖然股市如火如荼，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)并無(wú)多大起色，資金脫實(shí)向虛明顯。長(zhǎng)期來(lái)看，這顯然是不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。近期央行采取扭曲操作表明，央行認(rèn)為目前市場(chǎng)并不缺錢，其在力爭(zhēng)打通資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通道，短期看將對(duì)股市形成利空影響，長(zhǎng)期看則有利于股市更加健康發(fā)展。

總結(jié)起來(lái)，就是地方債務(wù)置換對(duì)期債影響日趨微弱，央行扭曲操作背后，鎖長(zhǎng)放短意圖更加明顯，未來(lái)債市有望恢復(fù)上漲。而股市在不斷上漲中，風(fēng)險(xiǎn)也在不斷積累，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)會(huì)來(lái)。從近期政策來(lái)看，利空也在不斷疊加，調(diào)整是必須經(jīng)歷的，只是時(shí)間問(wèn)題。