盡管美國(guó)政府債務(wù)危機(jī)暫時(shí)得以緩解，但此前VIX恐慌情緒指數(shù)創(chuàng)出新高反映了投資者的憂慮。然而，除了美國(guó)短債之外，其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)依然穩(wěn)定。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，違約不僅會(huì)沖擊龐大的美國(guó)債券市場(chǎng)，而且會(huì)動(dòng)搖美元的國(guó)際貨幣地位，因此即便到明年2月美國(guó)債務(wù)違約可能性依然極低，所以更應(yīng)該關(guān)注一些長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)因素。

按照格雷厄姆關(guān)于實(shí)際利率倒數(shù)作為股市市盈率合理值的說法，以美國(guó)30年期國(guó)債收益率4.5%，實(shí)際利率在5%左右計(jì)算，美股整體收益率理論值應(yīng)該在20倍左右，當(dāng)前16倍的市盈率并不高估。然而彭博數(shù)據(jù)顯示，2010年在標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司的綜合利潤(rùn)飆升了37%，2011年為19%，2012年則放緩至2.3%。今年第一和第二季度盈利同比增長(zhǎng)3.6%和3.7%。截至上周五，美國(guó)金融數(shù)據(jù)軟件公司FactSet的數(shù)據(jù)顯示，第三季度標(biāo)普500指數(shù)成分股公司盈利增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為3.0%，遠(yuǎn)低于6月30日估測(cè)的6.5%。此外，削減購(gòu)買債券規(guī)模，逐步退出量化寬松政策的預(yù)期已經(jīng)導(dǎo)致美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升了140個(gè)BP，長(zhǎng)期美股的壓力來自于美國(guó)實(shí)際利率上升和業(yè)績(jī)不如市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和大宗商品價(jià)格。

從商品市場(chǎng)來看，短期PMI綜合指標(biāo)雖然穩(wěn)中回升，PMI原材料庫(kù)存有所反彈，但產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)一直在50以下，說明行業(yè)下游的主動(dòng)去庫(kù)存行為仍未結(jié)束。隨著消費(fèi)旺季過去，上游補(bǔ)庫(kù)存的拉動(dòng)作用也將明顯減弱。在未來幾個(gè)季度，上游供應(yīng)量的進(jìn)一步增加，工業(yè)金屬價(jià)格的下行壓力會(huì)逐步顯現(xiàn)?；て贩矫?，伊朗與美國(guó)關(guān)系緩和，原油供應(yīng)量理應(yīng)回升，消費(fèi)增長(zhǎng)也比較有限?；て奉惿唐穬r(jià)格現(xiàn)貨升水大幅回落之后，下行壓力會(huì)逐漸顯現(xiàn)。農(nóng)產(chǎn)品受季節(jié)性因素影響，存在反彈的可能。若債務(wù)上限協(xié)議達(dá)成，貴金屬價(jià)格短線將大幅回落，中線走勢(shì)將繼續(xù)受聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松預(yù)期的負(fù)面影響，但由于美國(guó)失業(yè)率變化可能有所反復(fù)，貴金屬價(jià)格也難免出現(xiàn)震蕩。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的長(zhǎng)周期來看，投資驅(qū)動(dòng)的高速發(fā)展期之后，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必然導(dǎo)致對(duì)大宗商品需求的增速下滑。以日本為例，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一個(gè)階段，在二戰(zhàn)后的二十年里通過提高生產(chǎn)率和人口數(shù)量，使經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)，GDP平均增速超過15%。第二階段，日本通過提高政府和企業(yè)的負(fù)債水平使經(jīng)濟(jì)維持了20年差不多6%的增長(zhǎng)。第三個(gè)階段，由于人口周期逆轉(zhuǎn)以及政府和企業(yè)的去債務(wù)化，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了20年的低水平的增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在第二個(gè)階段的末期，經(jīng)濟(jì)增速將再下一個(gè)臺(tái)階，企業(yè)盈利和大宗商品需求(增速)將出現(xiàn)下滑。因此，我們對(duì)投資相關(guān)的工業(yè)品保持中長(zhǎng)期悲觀的看法，當(dāng)然具體時(shí)機(jī)仍然需要關(guān)注我們上面提到的管理層如何平衡結(jié)構(gòu)性改革和保持經(jīng)濟(jì)增速和與之配套的流動(dòng)性配置問題。